摩根士丹利：MiniMax（0100.HK）NDR与TMT会议要点

原标题：Morgan Stanley MiniMax（0100.HK）NDR and TMT Conference Takeaways

摘要

摩根士丹利在NDR与TMT会议后重申对MiniMax的增持评级，目标价990港元（基于DCF，WACC 15%，终值增长率3%，对应2027年预期市销率56倍）。报告强调MiniMax的平台价值在于推动智能边界突破，而非控制流量。公司M3系列模型旨在实现全球第一梯队能力，M2已通过优化使每token推理成本下降50%，且仍有减半空间。商业化势头强劲：ARR从2025年12月的1亿美元增至2026年2月的1.5亿美元；2026年1-2月token增长非常强劲，OpenClaw、Coding Plan等为关键驱动。毛利率有望长期改善，得益于模型升级、优化和规模效应。上行风险包括全球SOTA模型发布和竞争缓和；下行风险包括地缘政治、竞争加剧和模型性能落后。

主要观点

• 平台价值定义：MiniMax认为平台公司不是控制互联网流量或作为消费者入口，而是推动智能边界突破；当新智能能力催生全新产品类别时，平台价值显现。
• 模型迭代是用户粘性基础：开发者选择模型进步快速且可靠的平台；MiniMax自身产品（包括编码和智能体管线）增长势头强劲。
• M3系列目标全球第一梯队：M2围绕成本效率和速度优化，而M3凭借积累的人才、算力和数据实现阶跃式提升，而非渐进追赶。
• 每代模型预先规划：功能、市场规模和利润率轮廓均提前设计，M3已瞄准比当前模型更高的利润率。
• 速度仍是关键差异化因素：MiniMax认为速度仍是重要竞争点，且规模和优化仍有充足空间；LLM优化可提升多模态模型效率。
• ARR快速增长：从2025年12月的1亿美元增至2026年2月的1.5亿美元。
• 开放平台商业化强劲：Coding Plan贡献可观份额，毛利率为正，并加深与全球开发者联系，促进多模态模型采用。
• Hailuo暂停更新：v2.3后暂停，专注下一代架构（端到端输出、多模态输入、长视频生成）；v3系列将显著提升竞争力。
• AI原生产品ARPPU杠杆待挖掘：公司目前优先扩大用户基础。
• M2 token增长与成本下降：2026年2月M2 token量较2025年12月增长6倍，每token推理成本下降50%，主要来自优化和规模效应。
• 优化空间远未耗尽：M2理论上每token推理成本还可再降一半；负载均衡和算力利用率随token规模提升而改善。
• 成本下降源于效率提升，而非硬件降价；算力依然紧张但未更贵；MiniMax凭借庞大且快速增长的需求对供应商保持议价能力。
• 多元化收入流缓解特定场景价格战风险。
• 管理层对长期毛利率改善有信心，支撑因素包括模型能力升级（定价权）、优化和规模扩大。

论述逻辑

报告从MiniMax的平台价值定义出发，强调其通过智能边界突破而非流量控制创造价值。模型迭代（M2→M3）是用户粘性和长期天花板的关键：M2已通过优化实现成本大幅下降，M3则瞄准全球领先能力。商业化数据（ARR从1亿增至1.5亿美元、token增长6倍、成本下降50%）验证了需求强劲和效率提升。成本下降主要来自优化和规模，而非硬件降价，且仍有空间。毛利率长期改善由模型升级、优化和规模共同支撑。基于DCF估值（WACC 15%，终值3%，2027年P/S 56倍）得出目标价990港元，重申增持。

关键展望

• 未来验证点：M3系列模型发布后能否实现全球第一梯队能力；Hailuo v3系列能否显著提升竞争力。
• 时间窗口：目标价基于12-18个月预期。
• 上行风险：发布全球SOTA模型；市场竞争缓和。
• 下行风险：地缘政治风险；竞争加剧和价格战；模型性能落后同行。

推荐标的

• MiniMax（0100.HK）：评级Overweight（增持），目标价990港元，基于DCF估值（WACC 15%，终值增长率3%，对应2027年预期市销率56倍）。当前股价805.50港元（2026年3月6日收盘价），潜在上行空间23%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。