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德意志银行：德银 外汇特别报告：代币化货币与外汇的未来

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摘要

德意志银行全球外汇团队发布专题报告，聚焦代币化货币对跨境支付与外汇结算的影响。 当前全球已结算金融债务总额达14万亿美元，其中约25%（1.4万亿美元）本可通过PvP结算却未使用，其余75%因市场准入、币种覆盖与基础设施限制根本不具备PvP资格，且风险集中在申报交易商与非银机构之间（分别约19%和22%走全额双边结算）。 北美已转向T+1、欧洲正准备跟进，压缩的时间窗口（如英国投资者美股收盘后仅约2小时便要赶上晚上11点的CLS提交截止）放大了外汇、资金与证券结算的协调难题。 代币化货币存在三条路径：稳定币、代币化商业银行存款与代币化央行货币；稳定币规模超3000亿美元、约99%以美元计价，更多充当数字美元基础设施和桥梁货币，形成'稳定币三明治'，并未解决双币种结算风险。 代币化央行货币方面，mBridge、Project Jura与BIS主导的Project Agora分别探索多央行数字货币与混合模式，Agora原型已于2026年验证跨辖区原子化多币种结算。 报告结论是：代币化更多是风险转化而非消除，多数收益依赖互操作性、大规模多边净额与监管框架的配套，数字结算基础设施可能沿区域或架构路线分化而非收敛于单一全球模式。

主要观点

  • 14万亿美元已结算金融债务中，约25%（1.4万亿美元）符合PvP结算条件却未通过PvP完成，原因包括错过PvP截止时间、代理行信用敞口管理困难以及满足紧张资金期限的运营负担。
  • 其余75%的全额双边结算不具PvP资格，主要是一方或双方无法直接或间接接入PvP系统、币种不含新兴市场货币、以及T+0等交易类型无法通过现有PvP安排结算，反映的是准入与基础设施限制而非自愿弃用。
  • 全额双边结算集中在金融机构之间：1.4万亿美元中约54%涉及其他金融机构、33%涉及申报交易商、12%涉及非金融机构；交易商间仅11%走全额结算，而交易商与其他金融机构、非金融机构之间分别约19%、22%走全额双边结算，非银金融机构重要性上升使这些敞口持续存在。
  • 代币化货币通过三条主要形式落地：稳定币（私人发行、由现金/存款/高流动性资产支持）、代币化商业银行货币（代币化存款，嵌入现有银行体系）、代币化央行货币（wCBDC），共同目标是结合传统货币的信任与可编程基础设施。
  • 稳定币规模已超3000亿美元、约99%以美元计价，核心优势是24/7跨境转账，主要用例为跨境支付与汇款；在部分新兴市场货币走廊充当中介结算资产，形成美元居中的'稳定币三明治'，只改善单一货币的转移，未解决两种货币交换的结算风险；机构兴趣增长（如Circle、BNY Mellon、Nomura）。
  • 代币化存款因保留现有银行货币模式并增加可编程性，比稳定币更直接相关于机构外汇；但早期无法完全解决时区错配与预资金需求，Project Guardian指出早期链上交易量可能不足以仅凭链上生成可靠汇率，混合模式将与传统RTGS、代理行体系并存一段时间。
  • 代币化央行货币方面，mBridge是公开披露中最成熟的多CBDC项目（以亚洲和中东为中心）；Project Jura演示了欧元与瑞士法郎wCBDC在法国与瑞士商业银行之间的PvP与DvP原子结算；BIS于2024年联合法国、日本、韩国、墨西哥、瑞士、英国和美国央行启动Project Agora，2026年报告原型已在统一账本上成功实现跨辖区原子化多币种结算并保留两级货币体系。
  • 其他结算基础设施强调连接性：Partior在许可链上支持原子化PvP结算；TCH牵头为代币化存款提供共同清算结算框架以解决跨行互操作；SWIFT区块链账本让参与银行跨自身账本协调代币化存款转移并继续通过现有支付基础设施结算，支持24/7跨境支付；若外汇结算沿多种架构演化，同步与互操作性和结算资产本身同等重要。
  • 技术本身并不足够：代币化的效果更宜描述为风险转化而非风险消除，它不创造流动性、不消除对流动性提供、风险管理、净额安排和监管的需求；多数代币化网络尚不具备CLS式大规模多边净额，部分参与者毛资金需求可能反而上升；监管在法律地位、结算终局性、审慎要求等方面仍待完善。

论述逻辑

  • 外汇结算仍存在本金风险与结算风险 → CLS的多边净额虽将20种货币、190个双边货币对压缩为20个净头寸，但14万亿美元已结算债务中25%（1.4万亿美元）符合PvP条件却未使用、其余75%根本不具资格，风险集中在交易商与非银机构之间 → 北美已进入T+1、欧洲准备跟进、潜在T+0进一步压缩外汇执行与资金安排时间，跨基础设施协调的重要性上升 → 代币化货币凭可编程性支持原子结算、实时流动性管理及PvP/DvP同步结算，为压缩周期下的摩擦提供解法 → 但三条路径各有局限：稳定币约99%美元计价形成'稳定币三明治'，只解决单币种转移；代币化存款更贴合机构外汇但面临跨行互操作与链上定价难题；多CBDC与混合模式（mBridge、Jura、Agora）探索多币种原子结算但实施门槛最高 → 缺乏大规模多边净额与互操作性意味着风险被转化而非消除 → 结论：技术需配套市场惯例、运营模式与监管框架，数字结算基础设施可能沿区域或架构路线分化而非收敛于单一全球模型。

关键展望

  • 欧洲正准备转向T+1，欧洲和英国市场结构更分散，可能重现北美转型期间的外汇协调挑战，截止时间与跨境协调的重要性继续上升。
  • 若进一步走向T+0，将放大外汇执行、资金与结算的挑战，加剧风险削减与运营效率之间的取舍。
  • Project Agora：BIS在2026年报告其原型已成功演示跨参与辖区、以统一账本连接代币化存款与代币化央行储备的原子化多币种结算，同时保留现有两级货币体系。
  • 以亚洲和中东为中心的mBridge多CBDC平台与发达经济体主导的Agora混合模式并行，暗示未来可能出现多个结算生态；这些系统最终是通过互操作标准收敛还是作为平行网络发展仍不确定。
  • 代币化存款、稳定币与数字结算资产的监管框架在各辖区持续演进，法律地位、结算终局性、审慎要求及跨境使用等关键问题仍有待解决。

推荐标的

  • 报告未明确给出推荐标的。本文为外汇专题研究，未包含任何证券评级、目标价或投资推荐；文中提及的J.P. Morgan Kinexys、Citi Token Services、DBS Token Services、USDF Consortium、TassatPay、UOB、Standard Chartered、Circle、BNY Mellon、Nomura、Partior、TCH、SWIFT等均为行业项目或参与方例证，非覆盖标的。

关键图表

图1. 外汇即期交易周期

**图1. 外汇即期交易周期**

图2. 代币化存款

**图2. 代币化存款**

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