五矿期货 张世骄 期货研究 商品期货 铅周报：宏观边际偏鹰，价格低位运行

摘要

Jackson Hole会议上沃什表态略偏鹰派，原先高涨的宏观情绪受到抑制，报告预计铅价短期低位震荡、反弹空间有限。 价格方面，周五沪铅指数收涨0.86%至16247元/吨、单边总持仓12万手，伦铅3S涨8美元/吨至1913.5美元/吨、总持仓17.44万手，SMM1#铅锭均价16075元/吨、再生精铅均价15975元/吨、精废价差100元/吨。 供给端，铅精矿港口库存4.4万吨、工厂库存39.8万吨（折29.8天）均有抬升，原生开工率63.81%边际下滑、铅精矿进口TC为-170美元/干吨；7月原生铅产量35.94万吨、同比变动11.0%，而再生铅产量23.75万吨、同比变动-25.3%，再生开工率29.00%随价格反弹明显回暖。 进口大幅放量，7月铅锭净进口3.29万吨、同比变动161.4%，1-7月累计净进口29.76万吨、累计同比变动426.5%。 库存与平衡方面，8月27日铅锭社会库存7.09万吨、较8月24日增加0.04万吨，LME库存40.85万吨；7月国内供需短缺0.61万吨，但1-7月累计过剩6.67万吨，海外1-5月累计过剩12.06万吨。 结构上，剔汇沪伦比价1.265、进口盈亏381.36元/吨，伦铅投资基金席位净空增加、商业企业转为净多。

主要观点

• 核心判断：周五Jackson Hole会议上沃什表态略偏鹰派，原先高涨的宏观情绪受到抑制，报告预计铅价短期低位震荡、反弹空间有限

• 价格回顾：周五沪铅指数收涨0.86%至16247元/吨（单边总持仓12万手），伦铅3S涨8美元/吨至1913.5美元/吨（总持仓17.44万手）；SMM1#铅锭均价16075元/吨、再生精铅15975元/吨、精废价差100元/吨、废电动车电池均价9425元/吨

• 原生供给边际转弱：铅精矿港口库存4.4万吨、工厂库存39.8万吨（折29.8天）均抬升，原生开工率63.81%边际下滑、原生锭厂库1.73万吨；加工费方面铅精矿进口TC为-170美元/干吨、国产TC为150元/金属吨

• 矿石进口：7月铅精矿净进口11.53万实物吨、同比变动-7.8%，1-7月累计81.19万实物吨、累计同比变动3.6%；7月银精矿净进口21.38万实物吨、同比变动42.8%，1-7月累计138.27万实物吨、累计同比变动37.1%

• 原生产量仍高：7月中国原生铅产量35.94万吨、同比变动11.0%、环比变动7.4%，1-7月累计233.75万吨、累计同比变动5.8%；7月铅精矿总供应29.75万金属吨、同比变动2.8%，1-7月累计195.95万金属吨、累计同比变动8.0%

• 再生端同比收缩但边际回暖：7月再生铅产量23.75万吨、同比变动-25.3%、环比变动-10.5%，1-7月累计193.09万吨、累计同比变动-14.2%；再生开工率29.00%随价格反弹明显回暖，铅废库存8.44万吨、再生锭厂库2.06万吨下滑

• 铅锭进口大幅放量：7月铅锭净进口3.29万吨、同比变动161.4%，1-7月累计净进口29.76万吨、累计同比变动426.5%；7月国内铅锭总供应62.98万吨、同比变动-3.7%，1-7月累计456.60万吨、累计同比变动1.1%

• 电池出口与成品库存：7月铅蓄电池净出口1860.53万个、同比变动-10.9%、环比变动-7.3%，1-7月累计12235.67万个、累计同比变动-6.5%；6月电池成品厂库由25.6天降至22.6天，经销商库存天数由40.3天降至39.1天

• 库存状况：8月27日全国主要市场铅锭社会库存7.09万吨、较8月24日增加0.04万吨，上期所铅锭期货库存5.69万吨；LME铅锭库存40.85万吨、注销仓单5.42万吨

• 国内外平衡：7月国内铅锭供需差为短缺0.61万吨，但1-7月累计过剩6.67万吨；5月海外精炼铅供需差为过剩5.51万吨、1-5月累计过剩12.06万吨，5月海外精炼铅产量52.90万吨（同比变动8.0%）高于消费47.25万吨（同比变动-6.7%）

• 价差结构与资金：内盘原生基差-135元/吨、连续-连一价差-45元/吨；外盘cash-3S基差-35.36美元/吨、3-15价差-136.3美元/吨；剔汇沪伦比价1.265、进口盈亏381.36元/吨；伦铅投资基金席位净空增加、商业企业转为净多

论述逻辑

• 宏观起点：Jackson Hole会议沃什表态略偏鹰派 → 前期高涨的宏观情绪受到抑制 → 得出铅价短期低位震荡、反弹空间有限的总体判断

• 原生供给链：铅精矿港库、厂库抬升（4.4/39.8万吨，折29.8天）且进口TC为-170美元/干吨 → 原生开工率63.81%边际下滑；但7月原生铅产量35.94万吨、同比变动11.0%，原生供应整体仍充裕

• 再生供给链：再生铅原料库存维稳 → 价格反弹带动再生开工率29.00%明显回暖 → 再生冶炼企业成品库存下滑；但7月再生铅产量同比变动-25.3%，再生端同比仍明显收缩

• 平衡链：单月短缺0.61万吨，但1-7月国内累计过剩6.67万吨、海外1-5月累计过剩12.06万吨、LME库存40.85万吨 → 中期供给宽松格局未变，制约反弹高度

• 资金面验证：伦铅投资基金席位净空增加、商业企业转为净多 → 资金面与“低位震荡、反弹有限”的价格判断相互一致

关键展望

• 报告对铅价的明确展望为：短期低位震荡、反弹空间有限，核心驱动是Jackson Hole后宏观边际偏鹰对高涨情绪的抑制

• 除上述短期方向判断外，报告未给出具体价格目标、时间窗口或交易评级

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的；本报告为商品期货周度研究，且明确声明观点仅供参考、不构成买卖建议