2026-09-10 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利法拉利（RACE.MI）法拉利飞轮：社群、忠诚度与下一阶段的需求

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摘要

摩根士丹利维持法拉利（RACE.MI/RACE.N）增持（Overweight）评级，将米兰股目标价由€388上调至€395、美股由US$442上调至US$460，行业观点为同步（In-Line）。报告核心论点是：法拉利围绕品牌构建的客户社群与活动平台（Cavalcade、Legacy Tours、Esperienza Ferrari、Corso Pilota、Universo Ferrari、Casa Ferrari 等）在身份象征、驾驶体验、二手溢价三个传统价值来源之外，提供了被低估的第四个价值来源——关系价值（relational value）。自2021年Vigna出任CEO以来，平台通过更高细分化和国际化演变为结构化的客户生命周期工具，在不牺牲稀缺性的前提下深化忠诚度、鼓励收藏式购车并支持复购。基本面方面，大摩预计FY26为销量低谷年（-1.7%，低于一致预期的-1.1%），销量自4Q26起重回正贡献，FY26汽车及零配件价格/组合贡献+9.7%（一致预期+8.4%）。大摩认为法拉利与历峰是奢侈品大盘股中仅有的两个增持评级标的，是K型经济的关键受益者，且中国大陆收入占比仅0-10%、UHNWI敞口有利。风险包括F80量产执行、EV战略执行及潜在定价影响、关税、欧洲高净值人群敞口以及需求/残值走弱。

主要观点

维持法拉利增持评级，米兰股目标价由€388上调至€395，美股目标价由US$442上调至US$460，行业观点为同步（In-Line）。

法拉利在身份象征、驾驶体验、二手投资溢价三个价值来源之外，提供第四个被低估的价值来源：客户之间的关系价值。

自CEO Vigna 2021年上任以来，客户互动平台通过更大程度的细分、国际化与整合，演变为结构化的客户生命周期工具，深化忠诚度并鼓励收藏式购车，同时保持稀缺性。

车主社群网络庞大：法拉利美国车主俱乐部约11,500名成员、覆盖16个地区，是全球最大的单一品牌俱乐部；Scuderia Ferrari Club网络遍及22个国家、超过190个俱乐部。

Cavalcade活动矩阵持续扩容：2026年旗舰活动6月底从威尼斯驶向雅典、116支车队参加；2025年首届Cavalcade Adventure在阿根廷/智利完成54支车队；2022年首届Cavalcade Icona聚集来自20多个国家的80辆车。

Legacy Tours于2023年推出（首届40辆F40），2026年5月最新一届聚集33辆275 GTB/GTS/GTB4纪念275 GTB4诞生60周年，把品牌与车主的关系延伸到原始销售之后。

品牌活动直接服务产品发现与订单转化：2025年7月Amalfi发布会把约1,000名国际客户带到阿马尔菲海岸三天；2019年首届Universo Ferrari吸引超过14,000名客户与爱好者。

驾驶项目已形成可观的付费阶梯：Corso Pilota 2026年欧洲学费为Sport €12,000（加VAT）、Evoluzione+ €22,000、Race €28,000，On Ice为€25,000（Performance版€35,000）；北美Club Challenge整季US$64,000或单站US$11,500。

FY26是销量低谷年，销量预估维持-1.7%（一致预期-1.1%），预计自4Q26起销量重回营收正贡献；FY26价格/组合贡献+9.7%高于一致预期的+8.4%，FY27销量预估由+1.0%上调至+1.5%。

盈利路径清晰：2026E-2028E净销售额€7,617/8,386/9,071百万，Adj. EBITDA €2,979/3,329/3,638百万，2028E Adj. EBIT利润率30.7%、摊薄EPS €12.2；盈利修正推动目标价上调约2%。

在奢侈品板块中，法拉利与历峰是大摩仅有的两个大盘股增持评级标的，被视为K型经济的关键受益者；法拉利对中国的敞口相对有限（中国大陆收入占比0-10%），UHNWI敞口有利于受益全球财富创造。

上行与下行风险并列：上行包括强劲订单本与超预期新品、Luce超预期且不稀释品牌、估值倍数向历史溢价修复；下行包括需求/残值走弱或减产、F80执行风险、欧洲高净值人群高敞口、EV战略执行及潜在定价影响、关税。

论述逻辑

法拉利通过数百场品牌直营活动（Cavalcade系列、Legacy Tours、Esperienza、Corso Pilota、Universo Ferrari、Casa Ferrari、Ferrari Nights等）与车主俱乐部网络 → 将客户互动升级为结构化的客户生命周期工具，创造第四个价值来源——关系价值 → 忠诚度与收藏式购车强化需求的韧性，支撑价格/组合持续走强（FY26价格/组合+9.7%，高于一致预期+8.4%）→ 在FY26销量低谷（-1.7%）后，销量自4Q26起重回正贡献，FY27-28盈利上调（2028E净销售额€9,071百万、Adj. EBITDA €3,638百万、摊薄EPS €12.2）→ 结合有利的UHNWI与地域敞口（中国大陆收入占比0-10%）、DCF估值（WACC与终端增长假设不变）→ 目标价由€388上调至€395，维持增持评级，与历峰并为奢侈品大盘股中仅有的两个增持标的，即K型经济的关键受益者。