摩根大通：三星电子：韩国会议要点

原标题：Samsung Electronics: Key takeaways from our Korea conference. Thu Mar 05 2026

摘要

摩根大通在韩国会议上与三星电子管理层交流后发布报告，维持“增持”评级，目标价24万韩元。管理层认为存储器市场供应紧张将持续至2027年，eSSD NAND短缺严重且持久。HBM业务方面，三星强调HBM4E及以后的交钥匙解决方案战略，并重申2026年HBM收入目标为2025年的3倍。代工业务亏损收窄，泰勒工厂预计2027年首次产出。智能手机方面，Galaxy S26涨价6-16%以抵消存储器成本压力。股东回报政策将在2026年上半年末前披露剩余自由现金流分配方案。报告还讨论了长期协议（LTA）的进展和存储器上行周期的可持续性。

主要观点

• 存储器供应紧张观点不变，DRAM/NAND位需求增长远超供给增长，紧张态势将持续至2027年。
• eSSD NAND短缺严重且持久，因供应商资本开支集中于DRAM而非NAND，且P4洁净室空间有限。
• P5已破土动工，预计约3年才能产出（2年厂房建设，5-6个月设备安装，4-5个月晶圆周转时间）。
• 未来两年技术迁移是位供给主要驱动力：V8产能占比在2025年底30%基础上，2026年下半年将增长50%以上；1b/1cnm DRAM产能占比到2026年二季度末将增至60%以上。
• 公司对多种LTA选项持开放态度（更强法律约束条款、1-2年至3-5年不同期限），DRAM和NAND均有LTA兴趣。
• 摩根大通认为LTA需谨慎乐观，上行周期持续性比短期价格趋势更重要。
• HBM4已成功认证并出货，三星强调HBM4E及以后的交钥匙解决方案战略，与竞争对手差异化。
• 三星预计与代工伙伴在逻辑芯片定制上加强合作（目前HBM4使用SF 4nm逻辑芯片），HBM4E及以后将更显著。
• 三星重申2026年HBM收入目标为2025年的3倍（摩根大通预计3.1倍），2026年位/收入份额目标30%以上（摩根大通预计33%）。
• 公司提到HBM3E定价在2026年可能好于2025年，令摩根大通意外（原预期降价）。
• 代工业务：泰勒工厂设备安装已开始，首批晶圆预计2026年底 tape-in，2027年首次产出。盈亏平衡时间点是关键，公司强调生产执行（良率爬坡）、规模经济和产能利用率是驱动因素。2nm良率进展好于预期，公司考虑将低利用率成熟产能转换为先进封装。
• 智能手机：Galaxy S26涨价6-16%以抵消存储器成本压力，管理层认为对高端机型销量影响较小，中低端弹性更大。摩根大通认为涨价策略有助于缓解盈利担忧，但销量影响不可避免。
• 股东回报：管理层将在2026年上半年末前披露剩余自由现金流分配方案（额外股息或回购），2027-2029年新股东回报政策计划在2027年初公布。

论述逻辑

报告从韩国会议管理层交流出发，首先确认存储器供应紧张延续至2027年，并指出eSSD短缺和产能限制（P4空间、P5建设周期）导致供给增长缓慢，技术迁移成为短期关键。接着讨论HBM业务进展，强调认证成功和交钥匙战略，并上调HBM3E定价预期。代工业务亏损收窄，泰勒工厂进展和2nm良率改善提供支撑。智能手机涨价策略旨在保护利润，但可能影响销量。最后，股东回报政策更新提供额外催化剂。整体逻辑：存储器上行周期持续+ HBM执行改善+代工减亏+合理估值，支撑增持评级。

关键展望

• 存储器供应紧张将持续至2027年，技术迁移（V8、1b/1cnm）是短期供给关键。
• HBM4E及以后交钥匙解决方案的差异化效果。
• 泰勒代工厂2027年首次产出及盈亏平衡时间点。
• 2026年上半年末前披露剩余自由现金流分配方案。
• 2027年初公布2027-2029年股东回报政策。
• 风险：存储器价格下行周期延长、ASIC客户HBM需求弱于预期、HBM认证延迟、手机增长慢于预期。

推荐标的

• 三星电子 (005930.KS)：评级 增持 (Overweight)，目标价 240,000韩元（基于2026年12月）。估值采用2.2倍FY26-27E市净率，高于周期峰值1.9倍，反映多年度存储器上行周期和代工订单改善。预计未来两年ROE提升至20%以上。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。