野村 专题报告：野村芯片短缺指数正式发布

摘要

野村在8月19日专题报告中正式推出“野村芯片短缺指数”，以月度频率衡量芯片需求与可交付供给的平衡，读数高于100表示短缺、低于100表示供给宽松，样本按月计算覆盖2012-2026年。 7月最新读数为103.8，接近样本期最高水平，处于“Boom（繁荣）”阶段，显示芯片市场仍深陷短缺区间。 报告认为芯片可得性已成为宏观驱动变量：四大科技巨头2027年资本开支（Bloomberg预估1.1万亿美元）可能超过美国同年9010亿美元的国防开支，超大规模厂商今年资本开支将超7000亿美元，AI投资热潮成为全球贸易和美国经济的新增长引擎。 基于动态因子模型加三变量VAR构建的指数与历史分解显示，2012-14与2016-18两轮上行由行业自身动态主导、2020-21由供给中断驱动，而本轮由结构性短缺驱动，自2025年下半年开始的上行可延续至2027年及以后，短期跌破100的可能性极低。 野村计划每月更新该指数及配套仪表盘，作为持续跟踪AI时代商业周期的框架。

主要观点

• 野村正式发布芯片短缺指数：月度衡量芯片需求与可交付供给的平衡，高于100为短缺、低于100为供给宽松

• 7月最新CSI读数为103.8，接近样本期最高，处于“Boom（繁荣）”阶段，芯片市场仍深陷短缺区间

• 芯片可得性正成为宏观驱动因素：四大科技巨头2027年资本开支（Bloomberg预估1.1万亿美元）可能超过美国同年9010亿美元国防开支，实际决定计划投资能执行多少

• 全球经济正处于1990年代末以来最大的科技投资热潮，超大规模厂商资本开支今年将超7000亿美元，AI资本开支热潮成为全球贸易和美国经济的新增长动力

• 韩国案例：芯片稀缺通过涨价与贸易顺差直接传导至出口、收入和流动性；自去年“双超级周期”报告以来，芯片出口增速飙升三位数、房价再度飙升，存储超级周期成为韩国宏观叙事的关键驱动

• 供给端结构性收紧：摩尔定律的自动扩产机制基本走到尽头，EUV光刻设备每台超过2亿美元且由ASML独家限量供应，新一代制程初始良率低且提升耗时逐代拉长

• 内存墙是AI需求最集中处也是最深瓶颈：HBM单位功能bit所需硅面积为常规DRAM数倍、堆叠与TSV工艺良率显著更低，每条转产HBM的产线都抽走常规存储产能，2026年上半年存储芯片出口价格平均同比上涨135%

• 指数方法论：先用动态因子模型从约20-25个月度宏观与行业序列提取共同供需因子，再与半导体出口价格进入三变量VAR、以价格响应为权重合成CSI；价格锚定韩国央行（BOK）半导体出口价格指数，行长Shin在7月政策发布会上明确呼吁密切监测半导体价格

• CSI以100为供需平衡中枢、2012-2026年按月计算；2022-23下行期中指数于2023年6月跌至98.45，为样本最低、供给宽松最深处

• 历史分解显示各轮驱动不同：2012-14为行业主导（Elpida破产被Micron收购、SK Hynix工厂火灾）、2016-18为行业主导超级周期且CSI贡献近零、2020-21由供给中断主导（CSI贡献显著为正而自身价格冲击为负），当前为第四轮大上行，另有2024-25间歇性复苏

• 周期统计与跟踪工具：历史上下行平均18个月、上行平均24个月（最长34、最短14）；图17编年将本轮上行起点列为2025年4月、驱动为“AI服务器芯片+传统芯片短缺”；野村将每月更新CSI仪表盘，涵盖韩国芯片生产与存货出货比、台湾电子PMI、美国电子存货出货比、大厂capex 12个月远期共识、token支出指数、GPU租赁指数及DRAM/NAND出口价、DDR5价格

论述逻辑

• 需求端：AI推理用量随多年期基础设施计划的利用率增长，年内承诺对芯片涨价几乎不敏感，AI支出不再跟随消费电子换机周期

• 结果：AI热潮撞上弹性不足的供给曲线，形成前所未有的芯片短缺，推升价格（2026年上半年存储出口价同比+135%）并经由贸易顺差、收入与流动性重塑韩国等经济体的商业周期与政策反应函数

• 度量：用动态因子模型提取约20-25个月度序列的共同供需因子，再以三变量VAR对半导体出口价格的价格响应作为权重合成Nomura CSI（100为平衡中枢），7月读数103.8确认市场深陷短缺

• 推论：历史分解表明本轮由宏观供需失衡（CSI冲击）驱动而非行业自身动态，与2022-23年库存驱动的调整不同、缓解更依赖建设与良率，故模型判断本轮始于2025年下半年的上行可延续至2027年及以后、短期跌破100概率极低

关键展望

• 本轮上行始于2025年下半年，模型显示涨势延续至2027年及以后，与野村科技团队自下而上观点一致

• 考虑新产能交付周期长与AI需求多年期属性，CSI短期内跌破100的可能性极低；短缺压力可能在边际上波动或缓和，但证据不支持即将转入供给宽松状态

• 在指数回落至100阈值之前市场仍处短缺状态，即使CSI在100上方短暂回落也仅代表压力边际缓和

• 本轮缺芯的持久缓解更依赖新建产能建设与良率提升，而非2022-23年式的库存调整或运输约束缓解

• 野村计划每月更新Nomura CSI及仪表盘，判断短缺加剧或缓和、识别驱动供需的因素并标记周期潜在拐点

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（宏观专题报告，无个股评级或目标价）

• 报告仅以分析背景提及公司：ASML（EUV设备独家供应商）、Micron与SK Hynix（历史周期事件）、Microsoft/Amazon/Google/Meta（大厂capex统计口径）、Oracle（变量说明）、NVIDIA（H100租赁指数标的），均未附评级或目标价