[国内研报] 华创证券 【策略专题】负反馈之后：全球科技股急跌的传导机制与修复路径

摘要

华创证券认为，全球股市联动大跌往往源于流动性负反馈而非基本面短期恶化。 本轮全球科技股急跌的促发因素包括AI产业叙事松动、美联储加息预期升温及地缘冲突，而韩国股市的三重嵌套杠杆冲击则成为放大器。 报告复盘了1998年LTCM危机等五轮典型下跌经验，指出企稳信号取决于杠杆风险所处位置，若杠杆在资本市场，政策介入后约2-3周可筑底。 当前市场最糟糕阶段或已过去，北美云厂商财报验证AI高景气延续（26年资本开支预计达7450亿美元），且韩国各类杠杆资金已回到5月前甚至年初水平，去杠杆接近尾声。 同时，美联储加息预期显著降温（9月加息概率降至44%），整体风险不大，市场反攻已开启。

主要观点

• 本轮全球科技股回调的促发因素包括AI产业预期变化、美联储加息预期升温及地缘冲突。

• 韩国股市的三重嵌套杠杆（场外借贷、场内融资、杠杆产品）冲击是放大全球波动的核心。

• 韩国杠杆ETF规模在经历了快速膨胀后已显著回落，去杠杆步入尾声。

• 北美云厂商资本开支略超预期，验证AI产业高景气延续。

• 信用利差自高点回落，云厂商融资环境处于相对良性循环。

• 宏观流动性压力缓解，美联储加息预期显著降温。

• 交易筹码方面，虽然公募持仓TMT创新高，但有相当一部分是价格上涨的被动贡献。

• 流动性负反馈的企稳信号取决于杠杆风险位置；若处于资本市场，政策精准介入后通常2-3周筑底。

论述逻辑

• 促发因素分析：AI通胀交易的供需逻辑扰动、美联储7月鹰派议息推高加息预期以及美伊地缘冲突升温共同触发了全球股市的初始回调。

• 放大器分析：韩国资本市场中的三重嵌套杠杆遭遇平仓，形成“下跌—平仓—再下跌”的自我强化循环，并通过产业链和资金传导引发全球外溢。

• 历史复盘推演：通过对比1998年LTCM等5轮全球联动下跌，得出结论——若杠杆风险局限于资本市场而非实体信贷，则修复较快。

• 当前结论判断：结合微观流动性（韩国各类杠杆资金已回到5月甚至年初水平）和宏观基本面（北美云厂商资本开支验证AI景气），判断最糟糕时刻已过。

关键展望

• AI产业高景气有望延续，北美四大云厂商资本开支将继续支撑全球AI产业链反弹。

• 韩国去杠杆接近尾声，微观流动性冲击的负反馈循环已被打破。

• 下半年美元流动性环境有望迎来宽松，若美联储加息延后，将为全球风险资产反弹提供友好窗口。

推荐标的

• 报告未明确给出具体的推荐标的或个股评级，主要聚焦于全球宏观策略与市场趋势分析。