华泰证券 庄汀洲 张雄 刘开伊 公司研究 业绩点评 中国石化（600028）：炼油毛利扩大支撑H1净利高增

摘要

华泰证券点评中国石化 2026 年中报：26H1 营业收入 14366 亿元（同比+2.0%），归母净利润 256.3 亿元（同比+19.3%），其中 Q2 营收 7299 亿元（同比+8.3%/环比+3.3%）、归母净利润 86.2 亿元（同比+4.8%/环比-49.3%），高于华泰前瞻预期 30 亿元，主因国际油价上行带来库存增利及化工板块扭亏为盈。 分板块看，高油价支撑上游增储上产，勘探开发经营收益同比增加 51 亿元至 287 亿元；炼油毛利同比+139 元/吨至 453 元/吨，带动板块经营收益同比增加 135 亿元至 170 亿元；营销受高油价抑制需求及新能源替代加速拖累，经营收益同比下降 23 亿元至 57 亿元；化工经营亏损收窄至 2 亿元、同比减亏 40 亿元，Q2 单季扭亏为盈，化工产品出口同比+70%创历史新高。 公司拟中期每股派现 0.105 元（含税），现金股利占 H1 归母净利润 49.5%。 考虑中东局势不确定性仍存，华泰基于审慎原则维持 26-28 年归母净利预测 501/577/615 亿元（EPS 0.41/0.48/0.51 元），给予 26 年 A/H 股 15.0/12.0xPE，对应目标价 6.15 元/5.59 港元（前值 8.00 元/6.06 港元），维持 A/H“买入”评级，风险提示为国际油价大幅波动、地缘局势不确定性及下游需求不及预期。

主要观点

• 26H1 营业收入 14366 亿元（同比+2.0%），归母净利润 256.3 亿元（同比+19.3%，扣非后 252.7 亿元、同比+19.1%）；Q2 单季营收 7299 亿元（同比+8.3%/环比+3.3%），归母净利润 86.2 亿元（同比+4.8%/环比-49.3%）

• Q2 归母净利润超华泰前瞻预期 30 亿元，归因于国际油价上行带来的库存增利与化工板块扭亏为盈

• 中期分红：拟每股派现 0.105 元（含税），现金股利占 H1 归母净利润的 49.5%

• 上游：26H1 油气当量产量同比+0.3%至 263.5 百万桶，原油平均实现价格同比+17.2%至 4001 元/吨，勘探开发经营收益同比增加 51 亿元至 287 亿元，天然气全产业链盈利创历史同期最好水平

• 炼油：原油加工量同比-5.6%至 1.13 亿吨，但毛利同比+139 元/吨至 453 元/吨（航煤、石脑油及副产品毛利好转叠加油价上涨库存增利），板块经营收益同比增加 135 亿元至 170 亿元

• 营销：境内成品油销量同比-9.2%至 7900 万吨，受高油价抑制需求及新能源替代加速影响，板块经营收益同比下降 23 亿元至 57 亿元

• 化工：乙烯/合成树脂/合成橡胶产量同比-15.5%/-16.6%/-17.0%至 639/921/67 万吨，公司“一企一策”“一链一策”优化负荷并加大出口拓市，化工产品销售总量 3786 万吨、出口同比+70%创历史新高，26H1 经营亏损 2 亿元、同比减亏 40 亿元，Q2 单季扭亏为盈

• 化工资本支出 98 亿元，主要用于茂名、齐鲁乙烯和九江芳烃项目；伴随行业资本开支增速至下行拐点及供给格局优化，化工景气有望逐步修复

• 估值与评级：A/H 可比公司 26 年 Wind、Bloomberg 一致预期 12.4/9.4xPE，考虑一体化优势、新材料与非油业务转型及成品油出口配额受益，给予 26 年 A/H 股 15.0/12.0xPE，目标价 6.15 元/5.59 港元（前值 8.00 元/6.06 港元），维持 A/H“买入”

• 风险提示：国际油价大幅波动；地缘局势不确定性；下游需求不及预期；中东局势不确定性或对原料供应及产品价差造成扰动

论述逻辑

• 业绩超预期起点：26H1 归母净利同比+19.3%、Q2 高于前瞻预期 30 亿元 → 归因于国际油价上行带来库存增利与化工板块扭亏为盈

• 分板块拆解：高油价+增储上产 → 勘探开发经营收益+51 亿元；炼油毛利+139 元/吨 → 板块经营收益+135 亿元；高油价抑制需求+新能源替代 → 营销收益-23 亿元；优化负荷+出口拓市 → 化工减亏 40 亿元、Q2 扭亏，共同支撑净利高增并印证公司上下游一体化优势

• 前瞻推导：行业资本开支增速至下行拐点+供给格局优化 → 化工景气有望逐步修复；公司有望充分受益于成品油出口配额发放 → 支撑维持 26-28 年盈利预测

• 估值结论：以 0.88 港币对人民币折算、参照 A/H 可比 26 年 12.4/9.4xPE → 给予 15.0/12.0xPE → 目标价 6.15 元/5.59 港元 → 维持 A/H“买入”评级

关键展望

• 化工景气有望逐步修复：伴随行业资本开支增速至下行拐点及供给格局优化

• 公司有望充分受益于成品油出口配额发放

• 扰动因素：中东局势不确定性仍存，或对公司原料供应及产品价差造成扰动，故基于审慎原则维持盈利预测

• 评级时间窗口：投资评级基于报告发布日后 6 至 12 个月内相对基准的回报预期，“买入”指预计股价超越基准 15% 以上（A 股基准沪深 300、香港基准恒生指数）

• 主要风险：国际油价大幅波动；地缘局势不确定性；下游需求不及预期

推荐标的

• 中国石化（600028 CH）：A 股“买入”（维持），目标价 6.15 元（前值 8.00 元，对应 26 年 15.0xPE）；理由为上下游一体化优势显著、新材料领域和非油业务转型持续推进，且有望充分受益于成品油出口配额发放

• 中国石油化工股份（386 HK）：H 股“买入”（维持），目标价 5.59 港元（前值 6.06 港元，对应 26 年 12.0xPE，以 0.88 港币对人民币折算）

• 估值参考（非评级标的）：A 股可比中国石油、恒力石化、中国海油、荣盛石化 26E 平均 12.4xPE；H 股可比中国石油股份、中国神华、中国海洋石油 26E 平均 9.4xPE（可比公司盈利均采用 Wind 一致预期）

关键图表

图1. 图表1：可比公司估值表（A股）

图2. 图表2：可比公司估值表（H股）

图3. 表3：中国石化营收及归母净利润变化

图4. 表4：中国石化油气产量变化

图5. 表7：中国石化PE估值带（PEBd）

图6. 表8：中国石化PB估值带（PBBd）