摩根大通：大立光：未来iPhone周期镜头持续升级；长期CPO潜在机会；维持超配

原标题：J P M O R G A N: Largan Precision Co Ltd

摘要

摩根大通维持大立光超配评级，12月目标价上调至NT$3,200（此前NT$3,150），基于17倍2027年预期市盈率，与10年均值一致。4Q25每股收益NT$50.4，同比降25%，环比降6%，毛利率47.8%低于预期，因常规库存冲销和部分小量型号生产效率较低。1Q26营收预计季节性环比降14%至NT$147亿，但同比微增，受iPhone 17系列需求超季节性支撑。预计2H26推出可折叠iPhone及18 Pro系列，而18和18 Air推迟至1H27。长期看，CPO（共封装光学）研发进展可能成为多元化增长动力。维持2026年EPS预期，但上调1H26、下调2H26，2027年EPS小幅上调2%。

主要观点

• 4Q25每股收益NT$50.4，同比降25%，环比降6%，主要因毛利率低于预期。
• 4Q25毛利率47.8%，环比微升但低于摩根大通预期49.1%和彭博一致预期51.5%，受常规库存冲销和小量型号生产效率较低影响。
• 尽管运营费用相对可控，营业利润仍低于彭博一致预期7%。
• 1Q26管理层指引1月和2月营收环比下降，因传统淡季和农历新年假期。
• 摩根大通预计1Q26营收环比降14%至NT$147亿，但同比微增，因iPhone 17系列需求超季节性。
• 1Q26毛利率预估下调至50.0%（原51.3%），因产能利用率较低。
• 1Q26每股收益预估NT$41.9，高于彭博一致预期4%，因iPhone预估较高。
• 预计2H26推出可折叠iPhone及18 Pro/Pro Max，而18和18 Air推迟至1H27。
• 2026年iPhone总组装量预计下降，但大立光营收仍将同比增长，受18 Pro系列主/广角镜头可变光圈升级带动ASP提升。
• 2027年预计1H27有3款机型（18e、18、18 Air），2H27有3款（第二代可折叠iPhone、20 Pro、20 Pro Max），推动销量增长，且Pro系列镜头升级（更高分辨率）持续利好ASP。
• 长期看，管理层提及CPO（共封装光学）研发进展，虽未披露细节，但可能成为长期多元化增长动力。
• 维持超配评级，目标价从NT$3,150上调至NT$3,200，基于17倍2027年预期市盈率，与10年均值一致。

论述逻辑

大立光4Q25业绩因毛利率低于预期而承压，但1Q26季节性下滑符合预期，且iPhone 17系列需求超季节性提供支撑。摩根大通认为，尽管近端内存涨价，主要智能手机客户的镜头规格升级趋势（可变光圈、更高分辨率）将在未来几个iPhone周期持续，支撑ASP增长。同时，可折叠iPhone和18 Pro系列在2H26推出，而18和18 Air推迟至1H27，导致2026年iPhone总组装量下降，但大立光营收仍因镜头升级而增长。长期CPO研发可能提供额外增长动力。基于2027年EPS预估和17倍市盈率（与10年均值一致），目标价上调至NT$3,200。

关键展望

• 1Q26营收预计环比降14%至NT$147亿，同比微增。
• 2H26可折叠iPhone及18 Pro/Pro Max按计划推出。
• 18和18 Air推迟至1H27。
• 2026年iPhone总组装量预计下降，但大立光营收因镜头升级而同比增长。
• 2027年更多机型推出推动销量增长，镜头升级持续利好ASP。
• 长期CPO机会可能成为多元化增长动力。
• 风险：未明确列出。

推荐标的

• 大立光 (3008.TW, 3008 TT)：评级超配，2026年12月目标价NT$3,200（此前NT$3,150），基于17倍2027年预期市盈率。理由：镜头规格升级趋势、可折叠iPhone推出、长期CPO机会。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。