农林牧渔行业农产品系列报告2：厄尔尼诺来袭，白糖影响几何？

摘要

华泰证券于2026年8月18日发布农林牧渔深度报告，维持行业“增持”评级，核心判断2026/27年度强厄尔尼诺来袭有望重塑全球白糖供需格局，糖价中枢有望上移。 气候层面，NOAA于7月9日将2026年10-12月超强厄尔尼诺概率上调至81%（4、5、6月分别为25%、37%、62%），事件持续至2027年初春的概率达97%，或成1950年以来最强厄尔尼诺事件之一。 报告复盘近20年五轮周期指出，厄尔尼诺仅是催化剂，周期位置、库存与贸易流决定价格弹性：2009/10、2015/16年度低库存叠加贸易流收紧下原糖最高振幅分别达76%、61%，而2023/24年度巴西增产19.7%对冲印泰减产，糖价自高位回落27%。 当前原糖14.8美分/磅（7月23日收盘）已跌破巴西15.2美分/磅的成本线，成本底部支撑坚实；供需预期分歧明显，USDA预计2026/27年度全球期末库存增加88.7万吨至4441万吨，StoneX、ISO、Czarnikow则预计转为短缺55、26.2、60万吨。 趋势性反转仍需巴西实质性减产与印度出口政策边际变化验证，建议关注白糖产业链投资机会，相关标的为中粮糖业、粤桂股份、冠农股份。

主要观点

• 行业维持“增持”评级。核心结论：白糖已具备强厄尔尼诺催化与价格底部双重条件，价格中枢有望上移，但趋势性反转仍需看到巴西实质性减产、印度出口政策的边际变化。

• 气候定性：NOAA上调强厄尔尼诺概率至81%。6月NOAA正式确认厄尔尼诺形成，7月9日最新预测显示厄尔尼诺持续至2027年初春的概率为97%，2026年10-12月发展为超强厄尔尼诺（Niño-3.4指数≥2℃）的概率升至81%（4、5、6月分别为25%、37%、62%），有望成为1950年以来最强厄尔尼诺事件之一；我国国家气候中心预计秋冬季达到峰值。

• 主产区分化“两旱一涝”：近7轮周期（15年）内，印度和泰国分别有9个榨季出现减产，巴西则有10个榨季未出现减产。印度主产区高度依赖6-9月西南季风（占全年降雨80-90%），且已于5月13日宣布食糖出口禁令；泰国2015/16、2023/24两次强厄尔尼诺年份单产分别下降12%、11%；巴西降水偏多或致收割延迟、出糖率下降，但增产概率较高，乙醇掺混比例上调有望托底糖价。

• 历史复盘之一：底部+低库存+贸易流收紧时，糖价趋势性上涨概率较高。2009/10年度全球连续产不足需，库销比由2007/08榨季的21%下降至14%，印度由出口国转为进口国、巴西降雨延误压榨，叠加美联储量化宽松，原糖最高振幅76%；2014-16年超强厄尔尼诺推动全球由过剩转为约483万吨短缺，库销比由21%降至18%，印度加征20%出口税，最高振幅61%。

• 2026/27年度供需预期分歧明显：USDA预计全球小幅累库（期末库存增加88.7万吨至4441万吨），而StoneX、ISO、Czarnikow预计转为短缺55、26.2、60万吨，分歧核心在巴西制糖比例与厄尔尼诺对印泰的影响程度。

• 成本底部支撑坚实：当前糖价14.8美分/磅（7月23日收盘）已跌破巴西15.2美分/磅的成本线；类比2009/10、2015/16年度，当前已具备强厄尔尼诺催化与价格底部双重条件。

• 与市场观点不同：市场通常将强厄尔尼诺直接理解为白糖牛市，本报告认为天气仅决定催化时点，周期位置、库存水平和贸易流变化共同决定价格方向与弹性。

• 巴西被定义为决定全球糖价上行幅度的“摆动供给”，产量拆解为收获面积×甘蔗单产×ATR×制糖比例；巴西约占全球食糖出口的一半以上，糖厂可根据糖、乙醇相对收益动态切换生产。UNICA数据显示，截至2026年6月1日中南部累计甘蔗入榨量同比增长15.8%、ATR同比提高2.4%，但累计制糖比例由上年同期的50.1%降至41.4%，累计食糖产量反而同比下降约2.0%。

• USDA 5月将2026/27全球食糖总产量下修120万吨至1.85亿吨（同比下降0.65%）：巴西下修130万吨至4250万吨、泰国下修180万吨至950万吨；印度凭借连续季风降雨产量回升360万吨至3360万吨，成为全球唯一显著增产的主产国；全球期末库存同比增加88.7万吨至4441万吨，维持小幅过剩宽松格局。

• 投资建议：建议关注白糖产业链投资机会，相关上市公司有中粮糖业、粤桂股份、冠农股份。中粮糖业2025年实现营收263.29亿元、同比下滑18.60%，加工糖+贸易糖+自产糖三大板块合计贡献营收244.45亿元、占总营收92.9%。

论述逻辑

• 强厄尔尼诺获多家气象机构确认（NOAA将10-12月超强厄尔尼诺概率上调至81%）→ 印泰减产风险高、巴西增产概率大的“两旱一涝”分化 → 天气扰动构成糖价上涨的催化剂，但仅决定催化时点。

• 复盘近20年五轮周期 → 催化能否演化为趋势行情取决于周期位置+库存+贸易流共振：低库存+贸易流收紧（2009/10、2015/16）原糖最高振幅76%、61%；高位遇增产（2006/07、2023/24）则分别下跌11%、27% → 当前糖价14.8美分/磅已跌破巴西15.2美分/磅成本线，处于类比2009/10、2015/16的“底部+催化”组合。

• 短期“弱现实”（巴西当季丰产预期、USDA预计2026/27累库88.7万吨、国内高库存）与“强预期”（StoneX/ISO/Czarnikow预计短缺55/26.2/60万吨）博弈 → 分歧核心在巴西制糖比例与厄尔尼诺对印泰的影响程度 → 后续判断糖价不应只看巴西甘蔗产量，更应重点跟踪制糖比例变化。

• 成本端与政策面双重托底 → 预计未来糖价中枢逐步上移；向上弹性与趋势性反转确定性取决于巴西实际产出兑现（若厄尔尼诺未实质拖累巴西出糖率，上方空间受限；强厄尔尼诺后易发强拉尼娜，若2027/28榨季巴西干旱减产，长期向上空间有望扩大）→ 落地到白糖产业链标的：中粮糖业、粤桂股份、冠农股份。

关键展望

• NOAA 7月9日预测：厄尔尼诺持续至2027年初春的概率为97%，2026年10-12月发展为超强厄尔尼诺（Niño-3.4指数≥2℃）的概率为81%；我国国家气候中心预计夏秋季形成东部型强—超强厄尔尼诺事件，于秋冬季达到峰值、明年春夏季衰减。

• 趋势性上涨机会的确立仍需看到巴西实质性减产或增产不及预期，以及印度出口政策的边际变化。

• 榨季后半程制糖比预计逐步回升但大概率低于上榨季，各机构全年制糖比预测集中在46.4%-48.5%（低于上榨季约50%以上），制糖比回升幅度决定最终食糖产量能否转为同比增长。

• 若本榨季厄尔尼诺未能实质性拖累巴西出糖率，糖价上方空间将受限；考虑到“强厄尔尼诺后易发强拉尼娜”的气候规律，若2027/28榨季巴西因拉尼娜引发干旱减产，糖价向上突破的长期空间有望扩大。

• 供需平衡验证点：USDA预计2026/27年度全球期末库存增加88.7万吨至4441万吨（小幅过剩）；StoneX、ISO、Czarnikow分别预计转为短缺55、26.2、60万吨，分歧有待榨季推进验证。

推荐标的

• 行业评级：农林牧渔“增持”（维持）。

• 中粮糖业（600737 CH）：全产业链糖业龙头，2025年营收263.29亿元、同比下滑18.60%；加工糖（营收91.05亿元、毛利率17.21%）、贸易糖（87.32亿元、毛利率1.41%）、自产糖（64.68亿元、毛利率10.73%）三大板块合计贡献总营收92.9%；iFinD一致预期2026-2028E归母净利润11.73/13.44/16.16亿元，对应PE 22.88/19.97/16.61倍（截至8/14）。报告为“建议关注”，未给个股评级。

• 粤桂股份（000833 CH）：广西糖业及糖纸循环经济企业，2025A营收30.59亿元、归母净利润4.8亿元；iFinD一致预期2026-2028E归母净利润8.52/9.9/12.11亿元，对应PE 17.86/15.35/12.55倍（截至8/14）。

• 冠农股份（600251 CH）：新疆农业产业化及甜菜制糖企业，2025A营收25.15亿元、归母净利润3.48亿元；iFinD一致预期2026-2028E归母净利润7.15/8.91/10.07亿元，对应PE 10.61/8.51/7.53倍（截至8/14）。