瑞银：HOLT 全球概览 ~ 2026 年上半年：极端市场信号与利率长期走高的影响

原标题：HOLT Global Overview ~ H1 2026： Extreme market signals and the implications of higher for longer interest rates

摘要

瑞银 HOLT 团队在 2026 年 6 月 22 日发布的全球概览中指出，AI 和动量股的持续上涨日益类似 2000 年 3 月市场见顶前的走势，AI 交易已成为最拥挤的多头主题之一。但与互联网泡沫不同，当前科技股的超额收益有更强的基本面支撑：美国科技股的经济利润（EP）约为 2000 年的 10 倍，全球除美国科技股的 EP 已超过整个欧洲上市公司的总和。然而，超大规模企业的资本密集度上升给 CFROI 前景带来压力，而 AI 产业链其他环节的估值已隐含前所未有的未来利润。报告认为，在科技和 AI 之外，美国小盘股、亚洲周期股（尤其是中国）、欧洲周期股（相对美国）以及防御股（尤其是医疗保健和欧洲公用事业）存在机会。利率长期走高背景下，科技股日益成为贴现率的久期博弈，而传统避险股的 CFROI 波动性上升。报告最后列出了全球科技股中拥挤度低、估值合理的标的。

主要观点

• AI 和动量股上涨类似 2000 年 3 月市场见顶前，AI 交易是 UBS 量化研究中最拥挤的多头主题之一。
• 当前科技股基本面更强：美国科技股 EP 约为 2000 年的 10 倍。
• 全球除美国科技股 EP 已超过整个欧洲上市公司 EP 总和。
• 超大规模企业资本密集度上升，CFROI 面临压力；AI 产业链其他环节 CFROI 改善但估值已隐含极高未来利润。
• 部分亚洲科技股仍有相对估值支撑。
• 非 AI/科技板块中，美国小盘股、亚洲周期股（尤其中国）、欧洲周期股（相对美国）、防御股（尤其医疗保健和欧洲公用事业）估值有吸引力。
• 利率长期走高使科技股、航空航天与国防股、美国周期股成为贴现率的久期博弈。
• 传统避险股 CFROI 波动性因运营阻力上升。
• 报告强调拥有经济护城河（HOLT eCAPs）、低 CFROI 波动性且股息率有吸引力的全球股票。
• 美国科技股的超额收益（市值加权）已超过互联网泡沫时期。
• 美国跑赢大盘的股票比例降至 35 年低点。
• 市场越来越奖励 CFROI 改善的公司，这对超大规模企业不利。

论述逻辑

报告首先指出 AI 动量股拥挤度极高，类似互联网泡沫，但基本面差异（EP 大幅增长）使当前科技股更具支撑。接着分析超大规模企业资本密集度上升将压制 CFROI，而 AI 产业链其他环节虽 CFROI 改善但估值过高。然后转向非科技板块，指出估值洼地（小盘、周期、防御）。最后讨论利率长期走高对估值的影响：科技股等依赖未来增长的板块对贴现率敏感，而传统防御股波动性上升，因此推荐具有经济护城河且低波动性的股票。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但暗示若利率持续高位，科技股估值压力可能加大；AI 产业链其他环节的利润预期能否兑现是关键风险。

推荐标的

报告未给出具体评级或目标价，但列出了两个股票列表：

• 全球科技和 AI 股票（拥挤度高、估值高）：包括 NVIDIA、Alphabet、Apple、台积电、Broadcom、AMD、ASML、Applied Materials、Lam Research、Kioxia、Palantir、SanDisk、Texas Instruments、Marvell Technology、Western Digital、Seagate、中际旭创、Arista Networks、Analog Devices、Amphenol、寒武纪、Vertiv、Fortinet、ServiceNow、Synopsys、Snowflake、Datadog、Cloudflare、Teradyne、Lumentum、Ciena、Keysight、ASM International、MongoDB、Workday、Rubrik 等。
• 有吸引力的全球科技股（低拥挤度、合理估值）：包括鸿海精密、意法半导体、联电、GlobalFoundries、海康威视、京东方、Workday、三星 SDI、First Solar、富士胶片、Amkor Technology、LG Innotek、华勤技术、Kingboard Holdings、纬创、TCL 科技、群创光电、浪潮信息、Sanmina、罗姆半导体、紫光股份等。

关键图表

Figure 1: US Cumulative Excess Returns / EU Cumulative Excess Returns

Figure 2: US excess returns / Europe excess returns

Figure 3: Top/Bottom Quintile Vol Excess Returns - US Top 1000 Low Vol Long/Short Excess Returns

Figure 4: Aggregate Consensus CFROI Revisions

Figure 5: Monthly Excess Returns Tech vs Non Tech / 3 month rolling Excess Returns Tech vs Non Tech

Figure 6: % Stocks Outperforming - 3 month rolling average

Figure 7: Crowding vs. Valuation (Memory)

Figure 8: Aggregate Economic Profit, CFROI companies ($mm)

Figure 9: Median CFROI by Capex/Sales % - all US companies / Aggregate Capex/Sales and CFROI by Sector

Figure 10: Hyper-scalers face asset turn pressures (Nvidia, Meta, Amazon, Microsoft)

Figure 11: Excess Returns Top/Bottom quintiles on CFROI change (FY1 vs. 3-year median)

Figure 12: Median CFROI / Median Growth for AI Stocks ex Top 8 US Tech

Figure 13: Aggregate % Growth (US Tech vs Global Ex-US Tech)

Figure 14: HOLT Price to Book Scorecard (Global Tech and AI stocks)

Figure 15: Attractive Global Tech ideas (HOLT screen)