伯恩斯坦：全球油服：释放狼性。中东油服市场份额。1970年代式超级周期似已来临。

原标题：Global Oil Services: Unleashing the wolf. Oil Services market shares in the Middle East. A 1970s-style super-cycle seems likely.

摘要

伯恩斯坦认为，全球油服行业正面临一个类似1970年代的超级周期，其核心逻辑是“战争/破坏→高油价→美国及海上投资增加→定价权→中东重建”。报告更新了中东油服市场的份额分析，2025年该市场规模达1110亿美元，同比增长3%，其中E&C板块增长5%至640亿美元，而OFS、钻井和OCTG板块零增长。美国公司整体仍占中东市场32%份额，但结构性下降（2021年为38%），而区域公司（15%）、亚洲公司（26%）和欧洲公司（19%）份额上升。短期看，低中东敞口、高北美敞口的公司（Tenaris、Vallourec、Viridien、SLB）受益最大；中期整个板块受益于北美、海上和天然气投资；长期中东重建将提供至2030年代中期的可见性。报告还以SLB在1973-80年超级周期中的表现（收入增6倍、净利润增14倍、市值增20倍）作为类比，当前板块EV/营收倍数（1.72x）与1971-72年SLB的1.62x相似。

主要观点

• 超级周期类比：1973年赎罪日战争释放了“石油武器”，油价从2.50-3.50美元/桶升至1974-75年的11.16美元/桶，1981年达37美元/桶。SLB在1973-80年间收入、净利润和市值分别增长6倍、14倍和20倍，EV/营收倍数平均为3.2x。当前板块EV/营收为1.72x，与1971-72年SLB的1.62x相似。
• 超级周期条件：报告认为当前条件支持新超级周期：1）伊朗危机前油服前景已乐观；2）90%的E&P资本开支用于维持而非增长产量；3）勘探需求在12年下降后增加；4）新海上盆地盈亏平衡价低于35美元。
• 短期赢家：低中东敞口、高北美敞口的公司受益最大，包括Tenaris、Vallourec、Viridien和SLB。Technip Energies的2026财年指引可能下调（概率约50%），但可能成为股价催化剂（类似SLB下调1026指引后）。
• 投资者关注指标：1）贝克休斯周度钻机数；2）美国月度钢铁进口监测；3）Pipe Logix指数；4）公司1026业绩前评论。
• 油服与油价重新关联：自2022年大幅脱钩后，油服公司开始重新与油价关联，中期正面但波动性可能增加。
• 中东油服市场总规模：2025年达1110亿美元，同比增长3%，其中E&C板块640亿美元（+5%），OFS板块305亿美元（+0%），钻井板块110亿美元（+0%），OCTG板块52亿美元（+0%）。
• 美国公司份额下降：美国公司在中东油服市场份额从2021年的38%降至2025年的32%，但仍在OFS板块占67%（SLB 29%、Halliburton 20%、Baker Hughes 9%等）。
• E&C板块竞争：亚洲公司（30%）与欧洲公司（29%）激烈竞争，区域公司（如NMDC）份额从2021年的2.9%升至2025年的7.1%。Saipem、Larsen & Toubro、Hyundai E&C和NMDC是主要玩家。
• 钻井板块区域化：区域公司占72.2%份额，国际公司持续出售钻机给本地玩家。Adnoc Drilling占29.4%。
• OCTG板块欧洲主导：欧洲公司占51.9%份额，Tenaris（28.7%）和Vallourec（16.9%）领先。
• Adnoc Drilling崛起：在OFS板块，Adnoc Drilling借助Baker Hughes技术，从2018年零基础发展到2025年4.8%份额，未来5-10年可能成为区域第二。

论述逻辑

报告从历史类比出发：1973年赎罪日战争释放石油武器，油价飙升，SLB在1973-80年超级周期中业绩爆发。当前中东局势（伊朗危机）可能触发类似事件链：战争/破坏→高油价→美国及海上投资增加→油服定价权→中东重建。报告认为当前条件（乐观前景、维护性资本开支为主、勘探需求回升、新海上盆地低盈亏平衡价）支持新超级周期。短期，低中东敞口、高北美敞口的公司受益；中期，北美、海上和天然气投资推动整个板块；长期，中东重建提供至2030年代中期的可见性。

关键展望

• 短期：中东局势持续扰动，北美可能反弹。投资者应关注钻机数、钢铁进口、Pipe Logix指数和公司1026指引。Technip Energies FY26指引下调概率约50%，可能成为催化剂。
• 中期：油服与油价重新关联，板块结构性受益于北美、海上和天然气投资。
• 长期：中东能源基础设施重建，提供至2030年代中期的可见性。
• 风险：报告未明确列出风险，但隐含地缘政治不确定性、油价波动、指引下调等。

推荐标的

报告覆盖以下公司，均给出评级和目标价（截至2026年3月24日）：

• SLB (Schlumberger)：评级Outperform，目标价56.10美元，当前价50.51美元。短期受益于低中东敞口和高北美敞口。
• Tenaris (TS)：评级Outperform，目标价68.00美元，当前价57.23美元。短期受益于低中东敞口和高北美敞口。
• Vallourec (VK.FP)：评级Outperform，目标价23.60欧元，当前价20.19欧元。短期受益于低中东敞口和高北美敞口。
• Viridien (VIRLFP)：评级Outperform，目标价163.00欧元，当前价131.80欧元。短期受益于低中东敞口和高北美敞口。
• Technip Energies (TE.FP)：评级Outperform，目标价46.00欧元，当前价34.10欧元。FY26指引可能下调，但视为机会。
• Adnoc Drilling (ADNOCDRIUH)：评级Outperform，目标价6.76阿联酋迪拉姆，当前价5.05阿联酋迪拉姆。
• Adnoc L&S (ADNOCLS.DH)：评级Outperform，目标价6.94阿联酋迪拉姆，当前价4.99阿联酋迪拉姆。
• GTT (GTTFP)：评级Outperform，目标价193.00欧元，当前价201.80欧元。
• Rubis (RULFP)：评级Outperform，目标价38.70欧元，当前价33.28欧元。
• Saipem (SPM.IM)：评级Outperform，目标价3.54欧元，当前价3.59欧元。
• SBM Offshore (SBMO.NA)：评级Outperform，目标价32.00欧元，当前价34.62欧元。
• Subsea 7 (SUBC.NO)：评级Outperform，目标价240.00挪威克朗，当前价267.40挪威克朗。
• TechnipFMC (FTI)：评级Marketperform，目标价45.00美元，当前价70.16美元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。