2026-10-07 · Nomura · 公司/行业基本面

野村盛美半导体（ACMR.OQ）清洗先锋拓展业务版图

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摘要

野村恢复覆盖ACM Research（ACMR US）并给予买入评级，目标价USD118.00，基于6.0倍前瞻EV/sales与2027F收入预测，较2026年9月30日收盘价USD80.92隐含+45.8%上行空间。报告估计ACMR是中国晶圆清洗设备第一大本土供应商（约30%中国份额）、全球第四（约8%份额，Gartner口径），亦为全球第二大电镀（ECP）设备商（约10%份额，Gartner），并向炉管、track（涂胶显影）和PECVD平台化扩张；1H26新订单同比增长105%，存储客户占在手订单逾50%。野村预计中国WFE市场2026F同比增长约27%至USD55.4bn、2030F达USD103.5bn；先进节点下清洗占fab capex比例或从约7%漂移至约10%，ECP受先进封装与3D集成驱动（HBM 12-Hi→16-Hi堆叠ECP强度达FCBGA的340-420%）。 2025-28F收入CAGR约28%，2028F收入约USD1.88bn，净利润CAGR约42%；公司长期收入目标超USD4.0bn（中国USD2.5bn、海外USD1.5bn）。国产化是最重要驱动：中国WFE自给率仅约26-27%，ACMR中国市占率2025年约2.0%、2026F升至2.1%。主要风险包括美国制裁升级、fab资本开支放缓、竞争加剧、新产品爬坡不及预期以及持股稀释。

主要观点

野村恢复覆盖ACMR并给予买入评级（由此前Suspended上调），目标价USD118.00，基于6.0倍前瞻EV/sales与2027F收入预测；对应企业价值USD8,890mn、股权价值USD8,688mn，较收盘价USD80.92隐含+45.8%上行空间

预测2025-28F收入CAGR约28%，2028F收入约USD1.88bn，净利润CAGR约42%；FY26F/27F/28F收入分别为1,161/1,490/1,883（百万美元），报告净利润167/205/271（百万美元）

市场地位突出：中国清洗设备第一大本土供应商（野村估计约30%中国份额）、全球第四（约8%份额，Gartner），全球第二大ECP设备商（约10%份额，Gartner），产品扩张至炉管、track、PECVD

订单动能强劲：1H26新订单同比增长105%，存储客户占在手订单逾50%

中国WFE市场是最重要驱动：2026F同比增长约27%至USD55.4bn，2030F达USD103.5bn；YMTC（未上市）与CXMT（688825 CH，Buy）持续扩产爬坡带来潜在可见上行空间

节点迁移推升清洗需求：历史上清洗约占fab capex的7%，管理层预计先进节点下该比例向约10%漂移；多重图形化令蚀刻/沉积步骤增多、每步之后多需清洗，清洗TAM增速快于光刻

ECP重要性快速上升：ECD占2024和2025年沉积收入的7%（约合fab总支出的~2%），先进封装的凸点/铜柱、TSV、RDL均依赖电镀；HBM 12-Hi→16-Hi堆叠ECP相对强度达FCBGA的340-420%，2.5D CoWoS级达230%

Ultra C Tahoe混合清洗平台兼顾批量成本低与单晶圆洁净度：较单晶圆SPM节省最多75%硫酸消耗，每台每年节省酸成本最多约US$0.5m，废酸排放至少减少80%，交叉污染风险最低

研发投入加大：2025年合并研发费用USD145mn，占收入16.1%，同比+37.5%（2024年：USD105mn、13.4%）；累计专利申请2,633项、646项获授权（其中229项于1H26获授权）

track与PECVD预计2027E开始贡献收入；公司长期收入目标超USD4.0bn（中国USD2.5bn、海外USD1.5bn），目标在各产品类别提升市场份额

国产化空间量化：中国WFE自给率约26-27%；ACMR中国市占率2025年约2.0%、2026F预计2.1%；情景测算显示2030F份额达4%对应2025-30F收入CAGR约36%，达5%对应约42%

主要风险：2025年逾99%收入来自中国；1H26清洗收入同比下滑约10%，恢复取决于SPM重复订单与2H26验收时点；ACMSH股权已从2019年100%稀释至2026年73.12%，潜在H股发行（约占扩大后股本10-15%）或进一步稀释

论述逻辑

美国出口管制令国产化从成本选择变为战略必需（中国WFE自给率约26-27%）→ 中国WFE市场扩容（2026F USD55.4bn、+~27% y-y；2030F USD103.5bn），叠加先进节点多重图形化令清洗步骤增加（capex占比7%→~10%）、先进封装与3D集成推升电镀需求（HBM 12-Hi→16-Hi ECP强度达FCBGA的340-420%）→ ACMR凭借SAPS/TEBO/Tahoe清洗技术与水平电镀架构成为中国清洗第一（~30%）、全球ECP第二（~10%），并向炉管/track/PECVD平台化扩张（2027E开始贡献收入）→ 1H26新订单+105%、中国份额2.0%→2.1%、2025-28F收入CAGR约28%支撑快于行业的增长 → ACMR相对A股子公司ACM Shanghai折价交易且折价收窄，叠加收入跑赢行业，构成重估理由 → 以6.0倍前瞻EV/sales乘以2027F收入USD1.5bn（1,490mn）得出目标价USD118.00，恢复覆盖给予买入。