摩根士丹利：铝：电力为王

原标题：Aluminium: Power is King

摘要

报告指出，尽管冶炼厂利润扩大，但由于中国铝产能触及上限，且其他地区供应受电力可用性和价格限制，铝市场依然紧张，支撑全球价格和溢价。尽管美国去库存，但摩根士丹利仍看涨铝价。中国产能已接近自设的45-45.5 Mtpa上限，2025年产量达45.2 Mt，净出口同比下降910 kt。印尼产能快速增长但受电力建设制约，中东地缘政治风险带来额外供应威胁。需求端，铜铝替代（尤其在暖通空调领域）提供支撑，美国去库存不可持续。铝价已触及摩根士丹利2026年二季度预测的$3250/t，但看涨立场不变，牛市目标为$3700/t。

主要观点

• 中国铝产能已触及自设上限，2025年产量45.2 Mt，接近45-45.5 Mtpa上限，未来增长空间有限。
• 中国净出口同比下降910 kt（初级铝、半成品和废料），进口增加400 kt，出口减少510 kt。
• 印尼产能快速增长，2026年预计达>1.5 Mt，同比增长105%，占全球冶炼厂产量增长的79%。
• 印尼产能受电力供应制约，热力自备电厂带来碳风险，可能影响对欧出口竞争力。
• 中东地区占全球铝产量9%，但仅占氧化铝产量9%和铝土矿产量1.2%，依赖进口原料，航运中断可能收紧市场。
• 铝远期曲线前端趋紧，现金-3个月价差收窄，曲线整体呈现货溢价。
• LME库存自2025年11月以来持续下降，全球实物溢价高企，显示实物紧张。
• 铜铝比仍>4倍，激励铜铝替代，尤其在暖通空调领域。
• 美国去库存不可持续，未来可能转为补库。
• 摩根士丹利看涨铝价，2026年二季度预测$3250/t，牛市目标$3700/t。

论述逻辑

中国产能上限导致供应增长停滞，净出口下降；印尼虽增长但受电力建设缓慢制约，且热力发电增加碳成本；中东地缘风险威胁供应安全。同时，实物市场信号（远期曲线、库存、溢价）显示紧张，铜铝替代和潜在补库需求支撑需求。因此，尽管价格已达短期目标，但供需缺口将持续，看涨铝价。

关键展望

• 验证点：中国产能上限是否持续；印尼电力建设进度；中东局势演变；美国去库存何时结束。
• 时间窗口：2026年二季度铝价预测$3250/t；2026年全年牛市目标$3700/t。
• 风险：中国需求放缓（太阳能安装量2026年预计下降27%至230 GW，汽车销售预计下降3%）；印尼供应超预期；中东局势缓和。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: The aluminium forward curve is becoming more backwardated and premiums around the world are rising, indicating tightness

Exhibit 2: China's semis exports have been falling while imports of primary aluminium and scrap have been rising

Exhibit 3: China's capacity cap has kicked in with 2025 production at 45.2 Mt

Exhibit 4: And net exports are down 910 kt YoY (primary, semis and scrap)

Exhibit 5: Past peak solar demand, but room for more growth

Exhibit 6: NEV aluminium demand gaining on total PVs

Exhibit 7: Indonesia's aluminium capacity and volume estimates from Rachel Zhang and team - see Greater China Materials: Indonesia Trip Key Takeaways.