高盛 韩国保险估值趋于充分：D G DBI & HMF下调至中性，维持对SFM的买入评级

摘要

高盛认为韩国非寿险股估值已趋于充分：过去三个月板块跑赢KOSPI 16个百分点，受10年期KTB收益率上行14bp及2Q26业绩普遍超预期（推动二线公司2026E EPS一致预期上调12%）驱动。 但报告指出盈利超预期主要由特殊项目（资产负债重分类和建模选择）贡献，而非经常性现金盈利，随着行业进入承保与股价的季节性偏弱季度，当前配置组合尚反映不足，setup不利。 据此，高盛将DB Insurance（005830 KS）和Hyundai M&F（001450 KS）从买入下调至中性（目标价分别维持19万韩元、5.2万韩元），维持Samsung F&M（000810 KS）为唯一买入及板块首选。 现金盈利方面，报告估计行业可持续派息率约为40%，大致持平或略低于公司自身指引，除SFM外上行空间有限，预计韩国非寿险行业到2028E派息率达到40%中段更可能，三年内达50%所需时间较长。 政府主导的医疗赔偿改革应可持续改善长期险风险损失率，但盈利效果属于2027E及以后，预计改革被定价与被兑现之间有两至三个季度的时滞。

主要观点

• 过去三个月韩国非寿险股跑赢KOSPI 16个百分点，10年期KTB收益率上行14bp机械性支撑K-ICS比率和以折现率驱动的损益科目，同时2Q26业绩普遍超预期引发二线公司2026E EPS一致预期上调12%。

• 报告判断2Q26盈利超预期质量偏低，主要由特殊项目驱动，即假设变更、资产负债表重分类和建模选择，并非经常性、创造现金的盈利。

• 评级调整：DB Insurance与Hyundai M&F由买入下调至中性，维持Samsung F&M为唯一买入及板块首选；DBI和HMF三个月内分别跑赢SFM 41%和48%，均已达到目标价。

• IFRS17下保险公司现金生成与会计利润出现背离：获取成本在保单全生命周期分摊而佣金仍前置支付，叠加2023-25年激烈的GA渠道竞争，缺口可能进一步扩大，因此报告定义'现金盈利'并估计行业可持续派息率约为40%。

• Value Up进程料慢于韩国银行：韩国非寿险行业整体上三年内达到50%派息率需要时间，到2028E达到40%中段派息率是更可能的情景，SFM是目前唯一拥有 meaningful 现金派息空间的非寿险公司。

• 3Q-4Q为承保季节性偏弱期：节假日推升交通流量和事故频率，季风台风推升车损和财产/洪水赔付，4Q冬季天气叠加IBNR补提和偏向增提准备金的精算假设检视，历史上这些季度相对KOSPI和绝对收益均偏弱，且当前持仓尚未反映这一可交易的季节性规律。

• 政府主导的医疗赔偿改革（更严格的非报销治疗管控）应可持续改善长期险风险损失率并保全CSM利润率/价值，但属于存量保单组合调整型改革，盈利效果为2027E及以后的故事，定价与兑现之间有两至三个季度的时滞。

• DBI：目标价维持19万韩元，现价186,200韩元，上行空间约2%；其价值提升计划虽详细但设定的派息目标低于市场预期，关键催化剂已入价。DBI设定2030E合并/母公司口径派息目标分别为40%/50%。

• HMF：目标价维持5.2万韩元，现价50,400韩元，上行空间3.2%；HMF仍是对退保金准备金(SVR)要求放松弹性最大的标的，但监管或待GA佣金上限落地、竞争格局正常化后才放松资本要求，利好时点可能进一步后移。

• SFM维持买入的逻辑：结构性更高的核心ROE、对三星电子持股隐含折价更大、行业最高偿付率、SEC分红灵活性支持流动性管理，以及到2028E实现50%派息目标的价值提升潜力；SFM当前P/E约10X、PBR约0.8X、1年期远期ROE约8.4%，估值大致处于2009年以来历史均值。

• 历史上险企股权投资ROE与隐含市场折价之间的缺口近年来显著收窄，反映估值修复；DBI当前约6X P/E、0.85X PBR、14% 1Y远期ROE，HMF约3.5X P/E（接近-1倍标准差）、0.6X PBR、16% 1Y远期ROE。

论述逻辑

• 利率上行+盈利超预期（10Y KTB +14bp、板块3个月跑赢KOSPI 16ppt、二线2026E EPS上调12%）→ 但超预期由特殊项目/重分类驱动、非现金盈利 → 叠加IFRS17下会计利润与现金盈利背离、可持续派息率仅约c.40%且贴近公司指引 → 估值已接近公允价值、上行空间有限 → 同时行业进入3Q-4Q承保与股价的季节性弱季 → 故下调DBI、HMF至中性（均已达目标价），仅保留基本面与价值提升空间最优的SFM为买入；中期逻辑上，医疗赔偿改革改善长期险损失率是2027E及以后才兑现的利好，与当前已被定价的程度存在两至三个季度时滞，短期setup不利。

关键展望

• 季节性偏弱窗口：3Q-4Q承保与股价 historically 偏弱，报告发布时点行业正进入该弱季，报告认为当前持仓尚未反映这一季节性规律。

• 盈利验证点：医疗赔偿改革（非报销治疗管控、GA佣金上限）的盈利效果属于2027E及以后，改革被定价与兑现之间有两至三个季度时滞；SVR放松的时点可能后移至GA佣金上限落地之后。

• 派息路径：行业到2028E达到40%中段派息率为更可能情景；DBI设定的2030E合并/母公司派息目标为40%/50%，若派息轨迹上修或承保利润率出现台阶式改善，评级才可能转向积极。

• 风险因素：上行风险包括SVR放松早于预期或力度更大、车险与医疗险赔付大幅下降；下行风险包括监管干预精算假设（损害IFRS17数据可信度）、对子公司追加注资、定价自主权受损、重大负偏差削弱CSM质量、保障型销售重回2017-19式的激烈竞争。

推荐标的

• DB Insurance（005830 KS）：下调至中性（原买入），目标价维持190,000韩元，现价186,200韩元，上行空间约2%；股价已接近目标价，价值提升计划派息目标低于市场预期、关键催化剂已入价。盈利预测不变。

• Hyundai M&F（001450 KS）：下调至中性（原买入），目标价维持52,000韩元，现价50,400韩元，上行空间3.2%；对SVR放松弹性最大但进展不明，监管或待佣金上限落地后再放松资本要求，风险回报趋于平衡。盈利预测不变。

• Samsung F&M（000810 KS）：维持买入，为板块唯一买入及首选；最新目标价860,000韩元（2026年9月10日），收盘价647,000韩元；核心理由为结构性更高ROE、对三星电子持股隐含折价更大、行业最高偿付率、SEC分红灵活性及到2028E实现50%派息目标的Value Up潜力（含优先股退市、新回购）。

关键图表

图1. 主要保险公司股价与韩国10年期国债收益率对比

图2. 保险板块盈利预测被上调

图3. 我们认为偿付能力充足率已不再是问题

图4. 与四大银行的TSR收益率比较

图5. 近年来韩国非寿险公司一致预期ROE与隐含市场折价的差距明显收窄

图6. SFM市盈率为10倍，基本与2009年以来的历史平均水平持平

图7. DBI市盈率为6倍，基本与2009年以来的历史平均水平持平

图8. HMF市净率为0.6倍，一年前瞻一致预期ROE为16%