摩根大通 腾讯控股（0700.HK）第一条：26年第二季度·以更高的收入下限支付人工智能账单

摘要

摩根大通重申腾讯（0700.HK）增持评级，目标价690港元，基于2027年预期市盈率20倍。 2Q26业绩确认了公司的核心盈利能力增强，排除新AI产品的非IFRS营业利润同比增长19%至861亿元人民币。 同时，AI投资的成本开始显现，AI业务亏损完全吸收了核心业务的环比增量改善，导致自由现金流转为负138亿元，这符合其2000亿元的资本支出框架。 尽管资本支出激增176%至528亿元使得净现金从一季度的1469亿降至582亿，但更坚实的盈利下限结合有边界的AI账单使该股在12个月维度上更具吸引力。 业务亮点方面，WorkBuddy实现突破性用户增长并在国内居前，微信内部的智能体AI（Xiaowei）也启动了小规模测试。 不过，国际游戏收入同比下降0.8%至186亿元。 报告认为，在出现可审计的AI收入前，近期EPS预测调整将接近于零。

主要观点

• 重申腾讯增持评级，目标价690港元，目标价截止日期为2026年12月31日。

• 排除新AI产品后的核心非IFRS营业利润同比增长19%至861亿元，展现出健康的两位数复合增长。

• AI投资成本开始体现，相关亏损吸收了核心业务所有的环比改善，自由现金流随之转负。

• 资本支出同比激增176%至528亿元，导致净现金从第一季度的1469亿元降至582亿元。

• AI应用WorkBuddy取得突破性用户增长并拥有高留存率，在中国同类产品中月度互动量居首。

• 微信内部的智能体AI（Xiaowei）已开始小规模原型测试，探索将其嵌入微信14.4亿的MAU基础中。

• 690港元的目标价基于2027年预期收益的20倍市盈率，处于一线互联网股票当前共识估值区间的顶端。

论述逻辑

• 腾讯2Q26业绩证明了排除AI产品影响后的核心业务依然保持强劲增长，巩固了盈利下限。

• 同时，高额资本支出使AI成本变得清晰可见，直接导致了自由现金流的负增长。

• 由于AI成本有界且完全披露，在原有低谷估值倍数下，更坚实的盈利下限实际上改善了股票的风险回报。

• 因此，在出现明确的催化剂和可审计的AI收入之前，报告预期EPS调整近于零，并维持逢低吸纳的观点。

关键展望

• 在出现可审计的AI收入项目和明确的催化剂日期之前，预计近期的每股收益调整将接近于零。

• 在12个月的投资周期内，对该股的策略仍是逢低买入积累，而非预期立即估值重估。

• 主要下行风险包括游戏行业监管进一步收紧、宏观经济持续放缓以及因竞争加剧导致新业务（如云和互联网金融）投资超预期。

• 上行风险包括新游戏在国内上线并变现，以及宏观环境改善推动广告业务增长。

推荐标的

• 腾讯控股（0700.HK）：评级为增持，当前价格461.60港元，目标价690港元。推荐理由为核心特许经营质量高且AI账单有界，风险回报有所改善。