[国外研报] 高盛 香港保险：离岸保险保单税务报告的最新情况和投资者反馈

摘要

针对媒体有关中国对离岸保险保单征税的报道，香港本地新闻报道国家税务总局官员确认离岸保单收入依《个人所得税法》应纳税，并强调这并非针对香港保险产品的新政策，内地税收居民本就负有就全球所得纳税的义务，但官方未说明征税如何适用/计算及全面实施的时间安排。 高盛上周与投资者交流后认为，市场共识已转向预期保单回报将在中国全球税制下被征税，因此官员确认带来的边际影响有限。 报告认为核心问题是税后香港保险产品是否仍较内地产品有吸引力：若成立，MCV（内地访客）业务的长期增长动能有望保持完好，当前估值提供有吸引力的风险回报。 在假设20%税率的情景下（《个人所得税法》下利息、股息及红利适用税率），高盛测算香港保险产品回报仍优于内地产品；以现金利益为主的示例产品测算显示征税可能令IRR下降20%，由5.3%降至4.2%，而若征税时点从利益派发延迟至提取，影响将进一步减小。 以中国与美国10年期国债收益率作参照，MCV销售与收益率差距的历史相关性并不强，2013-2019年间MCV销售在内地收益率较高的情况下仍实现强劲增长。 高盛维持观点：关键是保险公司展示在港业务持续增长，以重建投资者对消费需求和公司执行力的信心并推动股价回升；1H26业绩关注管理层对3Q销售动能的评论，2H26业绩则是评估各项监管公告对消费者需求影响的关键。 报告覆盖标的均维持买入：FWD Group目标价HK$42、AIA目标价HK$97、Pru Plc目标价HK$152/GBp1,430。

主要观点

• 税务总局官员确认离岸保单收入依《个人所得税法》应纳税，并强调这是既有全球征税义务，而非针对香港保险产品的新政策。

• 官方未说明征税如何适用/计算及全面实施的时间表；此前新闻报道指不同省份税务局之间尚无共识。

• 投资者共识此前已转向预期保单回报将在中国全球税制下被征税，因此官员确认的边际影响有限。

• 核心问题是香港保险产品税后是否仍比内地产品有吸引力；若成立，MCV长期增长动能保持完好，当前估值提供有吸引力的风险回报。

• 假设20%税率，高盛测算香港保险产品回报仍优于内地产品；以现金利益为主的示例产品测算显示，征税可能令IRR下降20%，由5.3%降至4.2%。

• 对以非现金利益为主的保单，若征税时点从利益派发延迟至提取，对IRR的潜在影响将减小；新闻报道显示各地对征税时点尚无共识。

• 以中国（在岸）与美国（离岸）10年期国债收益率作参照，MCV销售与收益率差距的历史相关性不强。

• 回报差距只是投保人的考量之一：此前内地收益率高于美债的年份，MCV销售依然强劲；图表显示2013-2019年间MCV年化新造保费强劲增长。

• 维持观点：关键是公司展示在港业务持续增长，以建立投资者对消费需求和公司执行力的信心，并推动股价回升。

• 业绩观察点：1H26业绩关注管理层对3Q销售动能的评论；2H26业绩是投资者评估各项监管公告对消费者需求影响的关键。

• 覆盖标的评级与目标价：FWD Group（买入，HK$42，0.8X FY27E P/EV）、AIA（买入，HK$97，1.4X FY27E）、Pru Plc（买入，HK$152/GBp1,430，1.1X FY27E P/EV）。

论述逻辑

• 媒体传闻征税 → 税务总局官员确认离岸保单收入应纳税，但定性为全球征税既有义务而非针对港险的新政策，且未给出计算方式与全面实施时间 → 事件本身信息增量有限。

• 高盛与投资者交流发现共识已预期保单回报将被征税 → 官员确认影响有限 → 分析重心转向税后港险相对内地产品的吸引力。

• 假设20%税率测算显示港险回报仍占优（示例IRR由5.3%降至4.2%）＋征税时点若延迟影响更小＋历史上MCV销售与收益率差相关性不强（内地收益率更高时销售仍强劲）→ 港险需求韧性有支撑。

• 若港险税后仍具吸引力 → MCV长期增长动能保持完好 → 当前估值提供有吸引力的风险回报 → 但股价回升需公司展示在港持续增长以重建信心；1H26业绩看3Q销售动能，2H26业绩验证监管公告对需求的影响。

关键展望

• 1H26业绩：关注管理层对3Q销售动能的评论。

• 2H26业绩：投资者评估各项监管公告对消费者需求影响的关键窗口。

• 征税执行细节待明确：如何适用/计算及全面实施时间均未公布，新闻报道指各省税务局之间无共识。

• AIA下行风险：内地增长放缓（尤高利润保障产品）、内地新省份监管审批延迟、内地资本管制显著收紧影响在港销售与保单续期、亚洲经济增长疲弱。

• FWD Group与Pru Plc下行风险：包括资本管制收紧、内地新单销售放缓、在港内地访客销售增长低迷、投资市场波动等。

推荐标的

• FWD Group Holdings（1828.HK）：买入，12个月P/EV目标价HK$42，基于0.8X FY27E P/EV倍数，目标倍数按ROEV-g/COE-g计算，长期增长率假设1.9%。

• AIA Group（1299.HK）：买入，12个月P/EV目标价HK$97，基于1.4X FY27E倍数，目标倍数按ROEV-g/COE-g计算，长期增长率假设2%。

• Pru Plc（2378.HK/PRU.L）：买入，12个月P/EV目标价HK$152/GBp1,430，基于1.1X FY27E P/EV；中期ROEV为14%，COE为12.5%，长期增长2%。

关键图表

图2. 根据新闻报道，就征税时间达成共识；利益演示 非保证利益计入

图4. 中美10年期国债收益率 PP yg PO Ph QP gO WS Br yO DO OO PEPE EEK KKK LIK SK