2026-08-26 · Deutsche Bank · 公司/行业基本面

德意志银行：德银英国软件与IT服务：业绩记分卡：权衡下半年风险

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摘要

德意志银行旗下 Deutsche Numis 于 2026 年 8 月 26 日发布英国软件与 IT 服务行业中期业绩记分卡，指出板块近三个月强劲反弹、年内已转正，较 3 月下旬低点高约 42%，Computacenter 年内涨 70%、Softcat 涨 50%，背后是投资者对 AI 冲击传统软件与 IT 服务商业模式风险的认知摇摆。在多数公司已公布中期业绩后，报告逐一评估 13 家覆盖公司达成全年预期的上下行风险，认为 Softcat 与 Kainos（财年截至 3 月）仍有上行风险，Bytes 与 Boku（预警后处于指引下限）的指引/共识相对保守，Molten Ventures 公允价值仍有上调机会。报告不作盈利预测调整，但作出 3 项评级/目标价变动：Cerillion 由 Hold 升至 Buy、目标价 1400 便士（原 1575p）；Bytes 由 Hold 升至 Buy、目标价 500p（原 410p）；Softcat 由 Buy 降至 Hold、目标价升至 2140p（原 1800p）。 13 家公司中 6 家年内上涨（Softcat、Molten Ventures、Kainos、Bytes、Sage、NCC），表现最弱的是 Boku、GB Group 与 Cerillion，前两者近期发布盈利预警。报告预计 13 家中 9 家 FY27 利润率较 FY26 改善，Ocado 与 NCC 改善幅度最大，而 Bytes、GB Group 与 Softcat 利润率预计下降。个股层面，GB Group 维持 Buy（目标价 345p），Kainos 与 Sage 均为 Hold，报告整体看好转售商受益 AI 驱动的 IT 支出增长。

主要观点

板块层面：英国软件与 IT 服务近三个月表现强劲，目前略高于年初水平，较 3 月底低点反弹约 42%；Computacenter 本月创历史新高，Softcat 处于多年高位，最大权重股 Sage 年内约涨 5%、较年内低点高约 40%。

个股分化明显：Computacenter 与 Softcat 年内分别上涨 70% 和 50%，较年内低点涨约 80-90%；13 家覆盖标的中 6 家年内上涨（Softcat、Molten Ventures、Kainos、Bytes、Sage、NCC），年内与近三个月最弱的是 Boku、GB Group 和 Cerillion，Boku 与 GB Group 均已发布盈利预警。

下半年风险总评估：鉴于交易强劲，Softcat 与 Kainos（财年截至 3 月）达成预期仍有上行风险；Bytes 与 Boku（预警后处于指引下限）的指引/分析师共识相对保守；Molten Ventures 的公允价值仍有继续上调的机会。

评级调整一——Cerillion 升至 Buy：目标价 1400p（原 1575p，隐含约 -11%），基于 15x Sept'27 EV/EBIT（相当于 20x EV/NOPAT）；报告认为近三个月 -27% 的股价跌幅已充分反映其财年（9 月止）严重偏向下半年的风险，创纪录的 Omantel 合同许可费预计在 H2 确认，基本面未变。

评级调整二——Bytes 升至 Buy：目标价由 410p 上调至 500p（隐含约 22% 空间），估值基准由 12.5x 提升至约 15x EV/EBIT cal'27（该股自 2021 年 12 月上市以来平均约 16.5x）；近期 AGM 声明显示私营与公共部门的毛发票收入和毛利润均实现同比双位数增长，报告认为其云、安全与 AI 产品敞口将受益于 AI 推动的 IT 预算增长。

利润率展望：13 家覆盖公司中预计 9 家 FY27 利润率较 FY26 改善，Ocado 与 NCC 改善幅度最大，主要因其大幅削减成本基数；预计 Bytes、GB Group 与 Softcat 的 FY27 利润率下降（Bytes 与 GB Group 已明确提示成本上升，Softcat 则面临 FY26 强基数）。

FDM：人员利用率由 H1'25 的 91.6% 升至 93.6%，管理层希望 FY26 末在客户现场的顾问约 2,200 名、较 FY25 高约 10%；已削减逾 2,000 万英镑年化成本、H2 2026 再减约 200 万英镑固定成本；顾问总数已从 FY22 峰值约 4,900 人降至刚过 2,000 人，北美部署顾问同比 +33% 领跑，但英国仍具挑战、EMEA 因失去一个大型德国项目仍疲弱；持有 3,110 万英镑现金且无债务。

GB Group：AI 可能商品化身份核验是投资者核心担忧，但报告认为这显著低估其专有数据资产与网络效应——GBG Trust 汇聚来自逾 1,200 家机构的海量身份信号，且 AI 驱动的深度伪造与合成身份反而增加对可信身份核验的需求；Identity Americas 约占收入 25-30%，345p 目标价相当于 12.5x EV/EBIT cal'27、约 2.8x EV/Sales，维持 Buy 看好中期复苏。

Kainos 与 Molten Ventures：Kainos 近三个月股价涨约 45%、伴随约 10% 的 PBT 上调，DCF 假设利润率 15.5%-16.6%、10% 折现率与 3% 终值增长，维持 Hold 认为可守住重估；Molten 的组合公允价值增长 13% 至约 15 亿英镑、NAV 每股升 13% 至 760p，实现退出 1.2 亿英镑、平均 3.0x 投资成本回报，核心持仓 ICEYE 完成 4.5 亿欧元 Series F 融资（估值超 100 亿欧元），Molten 再变现 2,200 万英镑、剩余持仓约值 3.17 亿英镑，报告认为公允价值仍有上调空间。

论述逻辑

逻辑链条：板块三个月反弹并年内转正（AI 风险认知摇摆 + Computacenter/Softcat 等获上调）→ 多数公司已披露中期业绩，进入「记分卡」式检验 → 按当前动能逐家评估达成 FY 预期的上下行风险 → 区分三类标的：动能强存上行风险、指引/共识保守、已盈利预警 → 结合估值基准切换（EV/EBIT 倍数上调/下调）与股价已计入程度，作出 3 项评级/目标价调整 → 得出结论：转售商最能受益 AI 驱动的 IT 支出增长，Cerillion 的 -27% 跌幅已过度反映 H2 加权风险而升至 Buy，Softcat 涨幅已提前透支上调而降至 Hold，各公司下半年的验证点集中于合同确认时点、商户/顾问放量与成本削减兑现。

关键展望

Softcat 与 Kainos（财年截至 3 月）：鉴于交易强劲，实现 FY 预期仍有上行风险（隐含进一步上调的可能）。

Cerillion：创纪录的 Omantel 合同许可费预计在 H2 确认；FY26 为严重 H2 加权的财年（9 月止），中期仍有望继续赢得大合同。

Bytes：预计今年经营利润因成本正常化而持平，毛利增长若恢复至以往水平，将增强市场对后续经营利润恢复增长的信心；目标价基于约 15x EV/EBIT cal'27，12 个月评级 Buy。

Boku：FY27 未给指引，需看到延迟上线的大商户在 H2'26 加速放量才能在 FY27 完全贡献；指引下限（1.35 亿美元）已假设该贡献非常有限；后续关注新商户获取、上线加速及 Stripe 合作转化为更多商户与交易量。

FDM：FY26 末目标约 2,200 名驻场顾问（同比约 +10%）为最关键变量；复苏需从北美（部署顾问 +33%）向英国与 EMEA 扩散；FY27 盈利复苏取决于 Q2 绿芽能否持续。

NCC：FY27 与 FY28 目标中个位数增长，并向 FY28 的「中双位数」EBITDA 利润率推进，依托到 FY28 交付约 2,500 万英镑节省的成本削减计划；明确当前无意进行重大并购。

Sage：维持 Hold 的理由是其 AI 愿景、尤其 agentic AI 路线图相对覆盖内其他标的略逊；竞争与宏观/地缘不确定性可能拉长销售周期。

德意志银行：德银 英国软件与IT服务：业绩记分卡：权衡下半年风险

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

推荐标的

德意志银行：德银英国软件与IT服务：业绩记分卡：权衡下半年风险