伯恩斯坦：—甲骨文（Oracle）FY26：引擎盖下究竟发生了什么——我们的最新更新

摘要

报告重申甲骨文（ORCL）“跑赢大盘”评级与 325 美元目标价，较 2026 年 9 月 1 日收盘价 141.32 美元隐含 130% 上行空间。 针对市场聚焦的 AI 数据中心盈利性、稳定性与资金需求争议，报告将自 2018 年起使用的产品线收入拆分框架更新至 FY26，强调无论多头空头都必须先看懂甲骨文其余业务的自筹资金与盈利能力。 FY26 PaaS/IaaS 收入 181.01 亿美元、同比增 77%，且逐季加速（1Q 55%、2Q 68%、3Q 84%、4Q 93%），云数据库服务以约 30 亿美元年化 run rate 收官。 战略后台（ERP+HCM）收入约 99 亿美元、同比增 15%，其中 Fusion ERP 约 43 亿美元（+15%）、NetSuite 约 42 亿美元（+13%）、Fusion HCM 约 14 亿美元（+21%）。 硬件同比增 5%、服务增约 10%，报告预计公司将持续压缩服务（尤其 Cerner）占比以对冲云业务毛利率稀释。

主要观点

• 市场争议核心：多空分歧集中于 AI 数据中心的盈利性、稳定性以及为满足长期不可取消合同承诺而进行的大规模建设的现金需求；理解其余业务对判断其自筹投资能力至关重要。

• 云基础设施高速增长且逐季加速：FY26 PaaS/IaaS 收入 18,101 百万美元、同比增 77%，季度增速由 1Q26 的 55% 升至 4Q26 的 93%；剔除托管的 OCI 增至 17,794 百万美元（+80%）。

• 云数据库与纯 OCI 拆分：FY26 云数据库服务收入 2,990 百万美元、4Q26 达 839 百万美元，以约 30 亿美元 run rate 收官；剔除云数据库的 OCI FY26 收入 14,804 百万美元、同比增 94%。

• 战略后台业务仍是 SaaS 增长引擎：FY26 约 99 亿美元、同比增 15%（FY25 约 86 亿美元）；其中 Fusion ERP 约 43 亿美元（+15%）、NetSuite 约 42 亿美元（+13%）、Fusion HCM 约 14 亿美元（+21%）。

• 硬件与服务：FY26 硬件同比增 5%，预计将随客户向云迁移而缓慢下滑；服务收入同比增约 10%，但因低贡献利润率对论点无关紧要，预计公司积极压缩服务（尤其 Cerner）占比以改善毛利率、对冲较低的云毛利率。

• 增长动能判断：自 FY21 以来有机收入增长企稳并稳步改善，当前动能相当持久；报告称以固定汇率计算的有机增长更能体现价值创造（FY21 之前仅为低到中个位数）。

• 核心投资判断：甲骨文处于大规模投资周期的早期，将驱动收入、盈利与 FCF 增长，有潜力成为第三大超大规模云厂商；公司正接近额外现金需求的尾声，且正在创造的价值巨大、尚未计入估值。

论述逻辑

• 起点：市场多空争论聚焦 AI 数据中心盈利性、稳定性与现金需求 → 但无论多空，都必须理解 OCI 之外的公司其余业务能否为投资提供资金并创造利润。

• 方法：沿用 2018 年建立的产品区收入拆分，把软件收入分为增长、稳定、衰退三类时间序列，并更新至 FY26。

• 驱动拆解：云业务跑赢其余板块——OCI Gen II（含云数据库与 AI）与战略后台（ERP/HCM）为核心动力；FY26 PaaS/IaaS 增 77% 且逐季加速至 4Q 的 93%，云数据库以约 30 亿美元 run rate 收官。

• 利润率对冲：硬件缓慢下滑、服务占比压缩（尤其 Cerner）改善毛利率，用以抵消低毛利率 OCI 收入放量对整体利润率的稀释。

• 结论：早期投资周期驱动收入、EPS 与 FCF 加速，公司接近额外资金需求尾声、价值未计入估值 → 重申跑赢大盘，目标价 325 美元（上行 130%）。

关键展望

• FY27 预计增长加速，由云业务强势驱动。

• 当前投资阶段不仅带来收入与利润加速，还将建立技术和市场信誉，以推动主权云 AI（sovereign Cloud AI）收入。

• 公司有潜力成为第三大超大规模云厂商，大规模投资周期仍处早期。

• 现金拐点：公司正接近不再需要额外现金的时点。