伯恩斯坦：阳光电源：一季度开局缓慢但储能增长强劲；下调预期和目标价至185元

原标题：Sungrow Power Supply Co., Ltd

摘要

伯恩斯坦维持阳光电源（300274.CH）的“跑赢大盘”评级，但将目标价从260元下调至185元，以反映储能出货量和利润率预期降低。2026年一季度营收155亿元，同比下降18%，低于市场预期约25%；净利润22.9亿元，同比下降40.1%，也低于预期。但毛利率超预期升至33.3%，经营现金流保持正值，资产负债表进一步改善。报告预计2026年储能出货量增长45%至62GWh，但将2026-30年储能毛利率假设从39%下调至34%。下调2026年每股收益预测22%，但仍隐含27%的盈利增长。当前估值约为2026年市盈率17倍，报告认为具有吸引力。

主要观点

• 一季度营收155亿元，同比下降18%，低于市场预期的212亿元，反映出货量和项目交付弱于预期。
• 净利润22.9亿元，同比下降40.1%，低于市场预期的33.2亿元。
• 毛利率改善至33.3%，高于市场预期的32%，较4Q25的23%大幅回升。
• 经营现金流保持正值，达12.1亿元，得益于税收返还和其他经营现金收入增加。
• 资产负债表进一步强化，现金从2025年末的228.3亿元增至一季度末的300.4亿元。
• 净负债率估计改善至约-82%，而2025财年为-51%。
• 预计2026年储能出货量增长45%至62GWh，但下调了近期出货量预测。
• 将2026-30年储能毛利率假设从39%下调至34%，以反映竞争加剧和潜在定价压力。
• 下调2026年每股收益预测22%，但新预测仍隐含27%的盈利增长，2026-30年复合年增长率为17%。
• 维持“跑赢大盘”评级，认为当前估值（约17倍2026年市盈率）相对于增长和资产负债表实力并不高。

论述逻辑

报告从一季度业绩出发：营收和净利润低于预期，但毛利率超预期且资产负债表强劲。认为这是“混合信号”，但储能增长前景不变。基于需求疲软和交付延迟下调短期出货量，同时因竞争加剧下调长期利润率假设。这些调整导致每股收益预测下调，进而将目标价从260元降至185元。但盈利增长前景和估值吸引力支持维持“跑赢大盘”评级。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但隐含关注点包括：储能出货量能否实现45%增长至62GWh，以及毛利率能否在竞争压力下稳定。
• 风险包括：竞争加剧导致定价压力、需求持续疲软、项目交付延迟。

推荐标的

• 阳光电源（300274.CH）：评级“跑赢大盘”，目标价185元（原260元），当前股价131.39元，潜在上涨空间41%。理由：估值不高，储能增长强劲，资产负债表健康。

关键图表

Exhibit 1: Sungrow’s quarterly revenue

Exhibit 2: Sungrow’s quarterly GPM and NPM

Exhibit 3: Sungrow’s quarterly inventory