摩根士丹利：腾讯控股：4Q25 符合预期；减少回购以投资 AI

原标题：Tencent Holdings Ltd.: 4Q25 In Line; Reduced Buyback to Fund AI Investments

摘要

腾讯 4Q25 业绩符合预期，收入同比增长 13%，非 IFRS 营业利润增长 17%。2026 年回购规模将低于 2025 年的 800 亿元人民币，但末期股息增至每股 5.30 港元（2024 年：4.50 港元）。AI 新产品投资在 2026 年将翻倍以上（对比 2025 年 180 亿元，4Q25 为 70 亿元）。游戏收入增长 21%（超预期 3%），广告增长 18%（符合预期），FBS 增长 8%（符合预期）。毛利率同比提升 1.3 个百分点至 56.4%。资本开支 4Q25 为 196 亿元（3Q25 为 130 亿元），全年 2025 年为 792 亿元（2024 年：768 亿元）。GPU 容量将在 2026-2027 年逐步提升。混元大模型 3.0 已进入内部测试，4 月起对外可用。微信 AI 正在构建下一代智能体服务。摩根士丹利维持增持评级，目标价 735 港元，较当前股价有 34% 上行空间。

主要观点

• 4Q25 收入同比增长 13%，基本符合预期；游戏收入增长 21%（超预期 3%），其中国内游戏增长 15.1%，国际游戏增长 31.9%。
• 广告收入增长 18%，符合预期；FBS 收入增长 8%，符合预期。
• 毛利润同比增长 20%，毛利率 56.4%，同比提升 1.3 个百分点。
• 非 IFRS 营业利润增长 17%，超摩根士丹利预期 2.5%，符合市场预期。
• 2026 年回购规模将低于 2025 年的 800 亿元；末期股息每股 5.30 港元（2024 年：4.50 港元）。
• AI 新产品投资在 2026 年将翻倍以上（对比 2025 年 180 亿元，4Q25 为 70 亿元）。
• 4Q25 资本开支 196 亿元（3Q25 为 130 亿元），2025 年全年资本开支 792 亿元（2024 年：768 亿元）。
• GPU 容量将在 2026 年和 2027 年逐步提升。
• 混元大模型 3.0 已进入内部测试，4 月起对外可用。
• 微信 AI 正在构建下一代智能体服务，连接用户与小程序、社交和支付生态。

论述逻辑

腾讯 4Q25 业绩整体符合预期，游戏和广告业务表现稳健，毛利率持续改善。公司计划减少回购规模，将更多资金投入 AI 新产品研发，资本开支已显著增加。GPU 容量扩张和混元大模型 3.0 的推出表明 AI 战略加速。微信 AI 智能体服务有望提升用户粘性和变现潜力。摩根士丹利基于分部估值法给出 735 港元目标价，核心业务 DCF 估值 639 港元，联营投资估值 96 港元（折价 30%），维持增持评级。

关键展望

• 2026 年回购规模将低于 2025 年的 800 亿元。
• AI 新产品投资在 2026 年将翻倍以上。
• GPU 容量将在 2026 年和 2027 年逐步提升。
• 混元大模型 3.0 将于 4 月起对外可用。
• 上行风险：新游戏国内外成功发布、社交和短视频广告市场份额提升、社交网络和在线娱乐竞争韧性、2C AI 应用普及。
• 下行风险：游戏行业监管不确定性、社交网络和广告预算竞争加剧、反垄断及中美关系紧张。

推荐标的

• 腾讯控股 (0700.HK)：评级 增持 (Overweight)，目标价 735 港元，当前股价 550.50 港元（2026 年 3 月 18 日收盘价），上行空间 34%。估值方法：分部估值法，核心业务 DCF（折现率 10%，终值增长率 3%）估值 639 港元，联营投资按账面价值折价 30% 估值 96 港元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。