2026年第三季度货币政策委员会例会学习：加大逆周期调节力度，防范汇率市场“羊群效应”

摘要

开源证券固收团队点评9月19日召开、9月24日公告的货币政策委员会2026年第三季度（总第114次）例会。 会议基本延续7月底中央政治局会议和二季度货政报告提法，继续实施适度宽松的货币政策；与二季度例会相比删去跨周期调节、更新为“加大逆周期调节力度”，并在下阶段思路中重提综合运用并适时调整货币政策工具。 汇率表述新增坚持市场在汇率形成中的决定性作用、防范市场“羊群效应”和非理性预期的自我强化；2025年以来人民币持续升值，美元兑离岸人民币最低已触及6.691，报告认为央行新增表述后人民币升值速度或将放缓。 环境判断上，世界经济增长动能疲弱、国内经济总体平稳未变，美伊谈判反复、俄乌战火未歇，国内出口火热与消费低迷等结构分化延续，9月23日至25日中美元首再次会晤达成八点成果共识。 物价方面，报告认为促进经济稳定增长、物价合理回升是货币政策重要考量，2026年逻辑或与2016年类似，GDP增速重要性下降，物价回升或是2026年主线之一。 债市观点上，上半年“资产荒”三大驱动（资金利率持续下行、非银久期低位、基本面走弱）已边际变化：6月以来DR001中枢稳定在1.4%左右、公募等非银久期达近年高位、6月起政策边际加码下工业数据回暖，报告判断“资产荒支撑债牛”逻辑或不成立，在“资产荒”充分演绎后、特别是降息预期发酵或落地时应警惕债市调整风险。 风险提示为政策变化超预期、经济变化超预期。

主要观点

• 本次例会基本延续7月底政治局会议和二季度货政报告提法，继续实施适度宽松的货币政策，调整集中在政策执行、下阶段思路和汇率表述三处。

• 与二季度例会相比删去跨周期调节、更新为加大逆周期调节力度，报告认为在经济分化、增速放缓背景下，通过逆周期调节稳增长是当前更重要的任务。

• 下阶段思路重提综合运用并适时调整货币政策工具，与7月底政治局会议表述一致，旨在强调货币政策工具使用的灵活性。

• 汇率表述更新较多：增加坚持市场在汇率形成中的决定性作用，同时防范市场“羊群效应”和非理性预期的自我强化；2025年以来人民币持续升值，美元兑离岸人民币最低已触及6.691，央行新增表述后升值速度或将放缓。

• 对国内外环境表述与二季度基本一致：世界经济增长动能疲弱、国内经济总体平稳未变；美伊谈判反复、俄乌战火未歇，美伊冲突带来的原油价格波动上涨对我国经济运行将有一定影响。

• 国内经济结构分化仍在继续：出口火热与消费低迷、新兴产业快速发展与传统地产链条产业规模萎缩并存，延续供强需弱，会议再次强调加力扩大内需、加快新旧动能转换，扩内需仍是下一阶段主要任务之一。

• 9月23日至25日，中美元首自5月北京会晤后于美国再次会晤，达成八点成果共识，为复杂多变的外部环境注入确定性。

• 物价回升为2026年主线之一：例会延续加强货币财政政策协同配合、促进经济稳定增长和物价合理回升的提法，2026年逻辑或与2016年类似，GDP增速重要性下降。

• 债市观点：2026年上半年“资产荒”由资金利率持续下行、非银久期低位、基本面走弱三大因素驱动，目前三大利多已出现边际变化，应警惕债市调整风险。

• 资金面与拥挤度变化：4月后资金利率持续回升，6月以来DR001中枢稳定在1.4%左右、回归2025年下半年水平，市场宽松预期证伪；公募等非银机构债券久期已达近年高位，存在拥挤度调整、估值回调风险。

• 基本面变化：6月起政策边际加码、油价冲击消退，工业数据回暖，消费同比数据或将随高基数效应消退逐步修复，基本面由债市利多转为调整。

• 报告认为“资产荒支撑债牛”的主流逻辑或不成立：贷款疲软是长期新常态，本轮债市上涨由非银抱团买入驱动，并非银行缺资产导致的配置行为。

论述逻辑

• 例会延续7月底政治局会议基调 → 与二季度相比删去跨周期调节、改为加大逆周期调节力度，并重提综合运用并适时调整货币政策工具（经济分化、增速放缓下稳增长优先、强调工具灵活性）→ 汇率新增坚持市场决定性作用、防范“羊群效应”表述（对应美元兑离岸人民币最低触及6.691后的升值放缓）→ 物价回升被确立为2026年主线之一 → 由此对照债市：上半年“资产荒”三大利多（资金利率下行、非银久期低位、基本面走弱）边际变化——4月后资金利率回升、DR001中枢回到1.4%左右、非银久期达近年高位、6月起工业数据回暖 → 最终推论：在“资产荒”充分演绎后，特别是降息预期发酵或落地时，应警惕债市调整风险。

关键展望

• 央行新增汇率表述后，人民币升值速度或将放缓。

• 年内物价水平保持温和上涨，物价回升或是2026年主线之一，2026年逻辑或与2016年类似。

• 如果降息预期发酵/或者落地，应警惕债市调整风险。

• 消费同比数据或将随高基数效应消退逐步修复。

• 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。本篇为货币政策例会点评，未覆盖个股或具体证券；核心操作层面结论落在债市：在“资产荒”充分演绎后应警惕债市调整风险。