美国银行：美银 医疗健康·中国（H A）中国医药生物：三项合作增强板块势头

摘要

美国银行认为，9月28日阿斯利康（AZ）与Summit Therapeutics（康方生物依沃西海外合作伙伴）达成协议，AZ将以可转换优先股形式向Summit投资20亿美元，这是对依沃西（ivonescimab）差异化PD-1/VEGF双抗组合的背书；尽管康方生物未披露直接新增经济利益，报告认为该交易实质增强依沃西的验证度、全球开发可见性与战略价值，维持康方生物买入及HKD136目标价。 恒瑞医药宣布将潜在每周一次口服GLP-1/GIP双重激动剂HRS-1596的中国内地及港澳台以外权益授权诺和诺德，总对价最高26亿美元，含3亿美元首付款、最高23亿美元开发/监管/商业里程碑及净销售额提成，报告视其为对恒瑞代谢类药物研发能力的外部验证，入模后将目标价由RMB65.8上调至RMB67.0并重申买入。 中国生物制药（SBP）与STADA达成生物类似药战略合作，授予TQB3570（帕博利珠单抗生物类似药）欧盟、瑞士、英国及CIS市场独家商业化权，可获首付款、最高5,300万欧元里程碑款及双位数利润分成，报告按约人民币1.2亿元首付款（约占总交易价值30%）入模，目标价由HKD7.3上调至HKD7.4并重申买入。 估算方面，恒瑞2027E收入上调5.4%至39,248百万元、净利润上调20.8%至10,512百万元；SBP 2027E收入上调0.3%至40,530百万元、净利润上调0.9%至10,980百万元。 风险方面，报告提示HRS-1596仅处于临床开发阶段、未来里程碑存在开发与监管不确定性，并提示NRDL与美国降价、VBP等定价及竞争风险。

主要观点

• 阿斯利康与Summit Therapeutics达成协议，将以可转换优先股形式向Summit投资20亿美元，报告将其与AZ计划以Claudin18.2 ADC及其他潜在肿瘤资产临床开发依沃西的安排，视为对依沃西差异化PD-1/VEGF双抗组合的背书。

• 尽管康方生物未披露直接新增经济利益，报告认为交易实质增强依沃西的验证度、全球开发可见性与战略价值，对康方生物为利好，维持买入及HKD136目标价。

• 恒瑞医药将潜在每周一次口服GLP-1/GIP双重激动剂HRS-1596的中国内地及港澳台以外权益授权诺和诺德，总对价最高26亿美元：3亿美元首付款、最高23亿美元开发/监管/商业里程碑加净销售额提成，恒瑞保留中国大陆、香港、澳门、台湾权利。

• 报告认为诺和诺德合作是对恒瑞代谢类药物研发能力的外部验证，可观首付款提供近期盈利与现金流支撑，诺和诺德的全球开发与商业化基建应改善HRS-1596的海外执行前景；将首付款计入模型，目标价由RMB65.8上调至RMB67.0并重申买入。

• 中国生物制药与STADA达成战略生物类似药合作，授予TQB3570（帕博利珠单抗生物类似药）在欧盟、瑞士、英国及CIS市场的独家商业化权，SBP获首付款、最高5,300万欧元开发/监管/销售里程碑款及双位数利润分成，并含最多三个额外肿瘤与免疫生物类似药期权及美国、GCC市场拓展可能。

• 报告认为STADA合作对中国生物制药具战略正面意义，将其全球化从创新药对外授权延伸至生物药生产与国际供应；按约人民币1.2亿元首付款（假设约占总交易价值30%，参考近期类似合作交易）入DCF模型，目标价由HKD7.3上调至HKD7.4并重申买入。

• 恒瑞估算调整：2027E总收入上调5.4%至39,248百万元人民币，2027E净利润由8,703上调至10,512百万元（+20.8%），2027E收入同比增速由13.5%升至19.6%，2027E基本EPS由1.36升至1.64元。

• SBP估算调整：2027E总收入上调0.3%至40,530百万元人民币，2027E净利润由10,879上调至10,980百万元（+0.9%），2027E基本EPS由34.78升至35.10元。

• 覆盖标的与价格：Akeso（9926 HK，HK$106.3，评级代码C-1-9）、Hengrui Medicine（600276 CH，CNY45.62，评级代码B-1-7）、Sino Biopharm（1177 HK，HK$5.55，评级代码B-1-7）。

• 目标价方法与假设：三家均用DCF——Akeso目标价HK$136.0（4.0%无风险利率、3.5%永续增长、beta 1.15、11.3% WACC）；恒瑞目标价RMB67.0（2.0%无风险利率、beta 0.69、6.8%股权成本、3.5%永续增长）；SBP目标价HK$7.4（18%资产负债率、beta 0.9、10.3%股权成本、9.4% WACC、3.5%永续增长）。

论述逻辑

• 报告以三项合作事件为切入点，从外部验证推到个股盈利与目标价调整，最终落到板块动能增强的结论。

• 第一环：AZ以20亿美元入股Summit并计划用其ADC组合开发依沃西 → 验证依沃西全球潜力并可能加速其从肺癌向胃肠道及其他瘤种扩展 → 对康方生物为利好，维持买入与HKD136目标价不变。

• 第二环：恒瑞将HRS-1596中国外权益授权诺和诺德（首付款3亿美元+里程碑最高23亿美元） → 外部验证代谢类研发能力且首付款提供近期盈利与现金流支撑 → 首付款入模、2027E收入上调5.4%、净利润上调20.8% → 目标价RMB65.8上调至RMB67.0、重申买入。

• 第三环：SBP与STADA合作将TQB3570推向欧盟、瑞士、英国及CIS → 全球化从创新药对外授权延伸至生物药生产与国际供应 → 按约人民币1.2亿元首付款入DCF → 目标价HKD7.3上调至HKD7.4、重申买入。

• 结论：三项交易分别验证创新双抗、代谢管线与生物类似药的全球化路径，共同强化中国医药板块势头。

关键展望

• AZ合作可能加速依沃西从肺癌向胃肠道及其他瘤种扩展，并借助阿斯利康ADC组合拓宽可及市场与长期商业潜力。

• SBP与STADA协议包含最多三个额外肿瘤与免疫生物类似药的期权，并有拓展至美国及GCC市场的可能。

• HRS-1596仅处于临床开发阶段，未来里程碑付款仍受开发和监管风险影响。

• Akeso目标价上行风险：临床结果好于预期、新对外授权交易、产品销售超预期；下行风险：依沃西临床结果与监管时间线的不确定性、全球竞争加剧、NRDL和美国降价带来的国内定价压力。

• 恒瑞目标价上行风险：净利率超预期、管线推进快于预期；下行风险：药品开发受挫与审批延迟、新产品放量缓慢、VBP定价风险上升、PD-1等药物竞争加剧、海外拓展缓慢。

• SBP目标价下行风险：仿制药/创新药定价压力超预期、竞争加剧致份额流失、开发受挫、医疗政策风险及生物类似药VBP。

• 除上述合作安排与风险因素外，报告未明确给出额外的未来时间窗口或量化业绩指引。

推荐标的

• Akeso（9926 HK/AKESF）：维持买入，目标价HK$136.0不变，现价HK$106.3，评级代码C-1-9（买入）；理由：AZ入股Summit验证依沃西全球潜力，增强其验证度与战略价值。

• Hengrui Medicine恒瑞医药（600276 CH/XMOKF）：重申买入，目标价由RMB65.8上调至RMB67.0（+2%），现价CNY45.62，评级代码B-1-7（买入）；理由：HRS-1596授权诺和诺德获外部验证，首付款提供近期盈利与现金流支撑。

• Sino Biopharm中国生物制药（1177 HK/SBMFF）：重申买入，目标价由HKD7.3上调至HKD7.4（+1%），现价HK$5.55，评级代码B-1-7（买入）；理由：与STADA合作将全球化延伸至生物类似药制造与国际供应。

关键图表

图1. 关键预测调整

图2. 关键预测调整

图4. 文中提及个股