伯恩斯坦 亚洲科技硬件：26年第二季度PCB市场更新——营收增速加快，盈利能力改善

摘要

本报告为2026年PCB/ABF载板季度追踪，聚焦2026年PCB供应商财务表现、零部件短缺状况及2027-28年资本开支与产能规划三大主题。 头部AI PCB公司2026年营收同比增长约45%、环比增长18%，其中生益科技、金像电（GCE）、沪电股份（WUS）增速最强，胜宏科技（VGT）美元口径同比+38%、环比+13%但毛利率环比下滑；ABF载板收入增速加快至同比约50%，欣兴、揖斐电等在ASP上调与产品组合优化带动下毛利率环比显著扩张。 NVIDIA Vera Rubin与Google TPU v8首批出货将于2H26启动，成为2027年PCB与载板需求的核心驱动，主要供应商合同负债自2Q26起上升亦印证订单能见度改善。 供给端，2025年为PCB新投资周期元年、2026年行业资本开支共识预期增长70%，载板行业资本开支预期增长约80%，但大部分新增ABF产能要到2028年才上线，2027年前供给持续紧张，T-glass瓶颈有望1H27缓解而高端CCL短缺将延续更久，台光电、台耀等CCL龙头已启动新一轮扩产。 股价层面，ABF载板股回调后已创新高而PCB股仍明显低于前高，ABF公司因供给更紧享受更高估值。 覆盖标的欣兴、揖斐电、味之素均维持跑赢大市（OP）评级，目标价分别为NT$990、¥29,000与¥7,300。

主要观点

• 头部AI PCB公司2026年营收同比增长约45%、环比增长18%，且增长动能大概率延续至2H26。

• 非基板AI PCB/HDI厂商中生益科技、GCE（金像电）、WUS（沪电股份）增长最强；胜宏科技（VGT）增速较温和，美元口径同比+38%、环比+13%，因新厂爬坡前的前置人工与折旧成本，毛利率环比下滑。

• ABF载板阵营（欣兴、揖斐电等）毛利率环比显著扩张，由ASP上调与更优产品组合驱动；ABF载板收入增速加快至2026年同比约50%，Exhibit 21口径下主要载板公司2026E收入同比增速约60%。

• 东山精密（Delton）、臻鼎等新进入者也在快速扩大AI PCB业务敞口。

• NVIDIA Vera Rubin与Google TPU v8首批出货定于2H26开始，将驱动2027年PCB与载板需求；规格上VR200较GB300大幅升级——中平面44层MLPCB、M8.5 CCL、HVLP4铜箔。

• 主要供应商合同负债合计上升、且自2Q26起明显攀升，反映客户承诺增强与需求能见度改善。

• 资本开支进入新周期：2025年是PCB整体（含载板）新投资周期元年，2026年行业capex共识预期增长70%、最大支出方为臻鼎、胜宏与欣兴；载板行业2026E capex共识预期增长约80%，客户预付款、capex分摊与长约使扩产更激进。

• 供给紧张延续：大部分新增ABF载板产能要到2028年才投产，2027年全年供给偏紧；MLPCB与HDI供给紧张预计持续到2H27新产能完全爬坡。

• 上游材料瓶颈：T-glass、HVLP-4铜箔与高端CCL短缺料延续未来数季并已引发多轮涨价；T-glass（今年ABF载板行业关键瓶颈）有望随Nittobo新产能1H27爬坡及台湾玻璃、中材、Grace Fabric等二线厂提良率而缓解，但高端CCL短缺可能持续更久；市场传味之素对中国客户减供ABF膜30%，公司强烈否认。

• 高端CCL开启新一轮扩产：龙头台光电（EMC）台湾观音厂4Q26开始爬坡，叠加中国大陆与马来西亚新厂，指引2027年产能增加50%；台耀（TUC）泰国厂3Q26投产，目标明年总产能扩张45%。

• 载板厂capex全面上调：南亚电路板7月宣布追加NT$196亿投资、FY26 capex预期升至约NT$400亿；三星电机ABF产能2H26满载，并据报道登记约KRW1.8tn（约US$1.4bn）越南二期投资（面向机器人、自动驾驶与AI）；AT&S指引FY26/27 capex €1.0-1.2bn并于6月宣布€1.5-2.0bn马来西亚计划；主要载板供应商FY26 capex共识年初以来已上调66%。

论述逻辑

• AI加速器迭代（VR200较GB300的PCB层数/材料规格大幅升级、TPU机架PCB升级）+ Vera Rubin与TPU v8于2H26首批出货 → 高规格PCB与ABF载板需求在2027年放量

• 需求放量 → 2026年头部AI PCB收入同比+45%、ABF载板收入同比+约50%~60%，叠加ASP上调与产品组合优化 → 毛利率环比扩张、盈利改善

• 供给持续紧张至2027年+材料涨价延续 → 盈利改善具备持续性，渠道调查还暗示欣兴预测存在上行风险 → 维持欣兴、揖斐电、味之素三家跑赢大市（OP）评级与目标价NT$990 / ¥29,000 / ¥7,300

关键展望

• 验证点：NVIDIA Vera Rubin与Google TPU v8首批出货2H26开始，是2027年PCB与载板需求的核心驱动。

• 供给窗口：大部分新增ABF载板产能2028年才上线，2027年全年供给紧张；MLPCB与HDI紧张持续至2H27新产能完全爬坡。

• 材料拐点：T-glass瓶颈1H27随Nittobo新产能爬坡及二线供应商提良率而缓解，高端CCL短缺持续更久；EMC观音厂4Q26爬坡、2027年产能+50%，TUC泰国厂3Q26投产、明年产能+45%，三星电机ABF产能2H26满载。

• 评级与目标价（12个月维度）：欣兴OP、目标价NT$990（27x 2027-28平均EPS NT$36.9）；揖斐电OP、目标价¥29,000（35x FY29/3 EPS ¥829）；味之素OP、目标价¥7,300（NTM P/E 35.0x、NTM+1 EPS ¥207）。

• 风险提示：欣兴——桃园产地标签调查带来短期卖压、竞争对手ABF激进扩产拖累行业复苏、HDI良率与毛利率恢复慢于预期、宏观与关税延迟手机/PC复苏；揖斐电——行业性供给过剩带来价格压力、Nvidia产品份额加速流失、capex负担超预期推高折旧；味之素——单一功能材料产地自然灾害、Sekisui显著扩产或新Build Up Film竞争者进入、封装技术进步降低ABF热障需求。

推荐标的

• 揖斐电（Ibiden，4062 JT）：跑赢大市（OP），目标价¥29,000（35x FY29/3 EPS ¥829）；AI定位强、提价跨客户广泛而非集中于单一品类，未来3年收入CAGR 33%至¥980bn、OP FY29/3E ¥344bn。

• 其余为非覆盖追踪标的、无评级：材料商生益科技、台光电（EMC）、斗山、三井金属、台耀（TUC）、日东纺；载板商三星电机、南亚电路板、景硕、AT&S、臻鼎；PCB商胜宏科技、沪电股份、东山精密、金像电、生益电子、TTM。