高盛 纸浆与造纸：中国买盘强劲，聚焦纸张木材价格

摘要

渠道调研显示在盈利疲弱与悲观展望下，当前采购动能在更高价格难以持续，但4Q仍可能出现一定企稳或价格改善；软木浆虽因Domtar加拿大38万吨/年停产在期货市场反弹，高库存与弱需求限制上行。 价格端，中国FOEX阔叶浆进口价环比降1美元/吨至564美元/吨、国内转售价折合553-576美元/吨，软木浆进口价环比升4美元/吨至639美元/吨、转售价折合596-638美元/吨。 全球6月纸浆发货470万吨（环比+6%、同比-4%）、卖方库存环比降3天至42天；中国7月纸浆进口180万吨（环比-13%、同比-11%，年初至今与去年持平），木片进口环比+17%而价格环比降9美元/吨（2025年中以来首次回调），6月纸张净出口63.3万吨（环比-8%、同比+22%）。 特种浆方面，溶解浆价格高位持平、DWP-BHKP价差接近300美元/吨、约200万吨/年拟建项目在追踪中；绒毛浆7月大跌33美元/吨、为2026年2月以来首次放缓，中国新增60万吨/年产能利用率不足50%并将继续爬坡。 拉美方面，巴西7月瓦楞纸箱出货环比+7%、同比大致持平。

主要观点

• 中国阔叶木浆买盘在550-560美元/吨价位持续强劲，支撑转售价与进口量，Suzano与APRIL已宣布对9月订单提价20美元/吨。

• 高盛认为本轮熊市周期只是暂停、当前动能脆弱：纸价继续下跌、木片价格初现回调迹象；太阳纸业60万吨/年阔叶浆新厂刚投产，年底前预计另有2个项目投产，OKI II扩产于1Q26接近完工。

• 1H26极度疲弱后中国买家随季节性需求改善加大采购，但渠道调研显示当前采购动能不可持续、价格更高时采购兴趣将放缓；高盛认为4Q仍可能出现一定的企稳或价格改善。

• 软木浆因Domtar加拿大38万吨/年产能停产在期货市场有所反弹，但库存高企、需求疲弱，上行空间受限。

• 全球6月纸浆发货量470万吨，环比+6%、同比-4%，其中阔叶环比+8%、软木环比+4%；卖方库存环比降3天至42天（软木-3天、阔叶-1天）。

• 中国7月纸浆进口总量180万吨，环比-13%、同比-11%（环比减少25.5万吨，其中软木环比-16%、阔叶环比-10%），年初至今进口量与去年持平。

• 中国7月木片进口环比+17%、同比+4%，高盛认为主要源于物流正常化；木片价格环比降9美元/吨，为2025年中以来首次回调。

• 特种浆：溶解浆（DWP）7月价格高位持平，DWP-BHKP价差仍接近300美元/吨并持续驱动转产，TTOBMA追踪约200万吨/年拟建DWP项目，VSF价格受高DWP价格支撑但已停滞8-10周；绒毛浆7月大跌33美元/吨、为2026年2月以来首次放缓且预计续跌，中国厂商开始折价、国内价格已明显低于进口价，新增60万吨/年产能利用率不足50%、将继续爬坡并可能在10%关税存续期间替代部分美国进口。

• 拉美：巴西7月瓦楞纸箱出货量环比+7%，同比大致持平。

• Klabin：高盛将2026/27/28年EBITDA预测上调+4%/+2%/+1%（2026年EBITDA由7,451升至7,764百万雷亚尔），主因2H26浆价前景改善（主要是绒毛浆、部分被更弱阔叶浆抵消）叠加纸张/包装成本低于预期；维持中性评级，目标价由R$19.0/股上调至R$20.0/股。

论述逻辑

• 中国买盘在550-560美元/吨走强并带动Suzano/APRIL对9月订单提价20美元/吨、转售价与进口量获支撑 → 但高盛从供给端（纸价续跌、木片初现回调、太阳纸业60万吨新产能投产+年底前2个项目+OKI II于1Q26接近完工）与需求端（1H26极弱后的季节性补库、渠道调研显示更高价格下采购兴趣放缓）判断熊市周期仅是暂停、动能脆弱 → 由此推论上行受限、但4Q可能出现有限的企稳或价格改善；软木因Domtar 38万吨停产反弹，但被高库存与弱需求压制。

• 在此浆价框架下（2H26浆价前景改善、主要是绒毛浆、部分被更弱阔叶浆抵消；纸张/包装受益于低于预期的成本） → 上调Klabin 2026/27/28年EBITDA预测+4%/+2%/+1% → 维持中性评级、DCF目标价由R$19.0升至R$20.0/股（WACC 8.4%、增长率3.0%、Beta 0.7） → 并列出上下行风险：上行包括项目延迟投产/超预期供应中断、雷亚尔走弱、欧洲纸需求更快改善；下行包括雷亚尔升值、浆价下行周期更长、全球活动走弱。

关键展望

• 高盛认为部分企稳或价格改善可能于4Q出现，但未给出量化的价格目标区间。

• 供给时间表：年底前预计另有2个浆厂投产，OKI II扩产于1Q26接近完工，构成后续供给压力验证点。

• 绒毛浆7月下跌33美元/吨、为2026年2月以来首次放缓，高盛预计后续将进一步下跌。

• 中国新增60万吨/年绒毛浆产能利用率仍低于50%并将继续爬坡，在10%关税存续期间可能替代部分美国进口。

• 木片价格出现2025年中以来的首次回调（环比-9美元/吨），后续走势为观察点。

• Klabin风险提示：上行为项目延迟投产/超预期供应中断支撑浆价高于高盛预测、雷亚尔兑美元走弱（约70%营收与出口价格挂钩）、欧洲（其主力市场）纸需求更快改善与补库；下行为雷亚尔升值、浆价下行周期长于预期、全球活动走弱拖累纸需求。

推荐标的

• Klabin（KLBN11.SA，巴西）：中性；12个月目标价由R$19.0/股上调至R$20.0/股（DCF：WACC 8.4%、增长率3.0%、Beta 0.7）。理由为2H26浆价前景改善与纸张/包装成本低于预期；浆业务约占营收50%，直接出口约40%的量、约70%营收与出口价格挂钩。

• Suzano（SUZB3.SA，巴西）：买入（拉美纸浆与造纸覆盖表）。

• Empresas Copec（COPEC.SN，智利）：卖出；覆盖表列示6,057与6,925两组数字及括号标注的12.5%隐含回报（Copec与CMPC目标价以智利比索计）。

• Dexco（DXCO3.SA，巴西）：中性（覆盖表）。

• Empresas CMPC（CMPC.SN，智利）：中性（覆盖表；目标价以智利比索计）。