摩根大通：ams-Osram

原标题：J P M O R G A N: ams-Osram

摘要

摩根大通维持对ams-Osram的增持评级，并将2027年12月目标价从23.60瑞士法郎上调至24.40瑞士法郎，基于2028年EBIT的12.5倍估值（此前为13.0倍）。报告认为投资主题开始显现，预计Q2业绩将显示核心/基础业务持续增长，资产负债表改善（支持以更低现金/利润利息成本进行再融资），同时未来增长驱动力（智能眼镜和Micro-LED互联）的可信度提升。公司已完成2029年美元债券的再融资，并反映了已宣布的资产剥离。2026-2028年收入预测上调1-3%，调整后EBITDA预测上调3-12%，调整后每股收益因利息支出降低而大幅改善。核心终端市场（汽车、消费电子、工业）均显示复苏迹象，新品类增长将在2026年及以后提供支撑。

主要观点

• 基础业务实现稳定增长：最新数据点验证了管理层对2026年核心业务的假设。汽车业务Q1有机同比增长约2%（摩根大通估计），管理层表示这一势头延续至Q2，但终端产量仍低迷；管理层假设上半年有一定补库支撑，但H2不会提供同样顺风；2026年定价正常，但2027年重新谈判后定价将更有利（负值更小）。
• 消费电子业务：ams-Osram高度集中于高端市场，iPhone出货量共识（苹果FY26和FY27，9月年度）年初至今上调约3-4%。
• 工业业务：Q1报告同比增长11%的良好势头预计将持续，尤其受园艺照明推动。
• 智能眼镜：市场量潜力证据增多。2025年相关收入估计为低两位数百万欧元；采用范围从2025年约1500万套/年扩大，且内容价值提升（Micro LED引擎引入）。Applied Materials推出智能眼镜捆绑产品（SENZ），可能扩大市场，但ams-Osram因排他性未参与。
• Micro-LED互联：机会仍较初期，但Credo（开发有源LED电缆ALC）CEO评论称ALC市场“至少是有源电缆市场的两倍”，预计首次推出在Credo的FY28（2028年4月结束）。ams-Osram未披露合作伙伴，且正在寻求额外合作伙伴。
• 利润率路径：半导体部门中期指引（OS+CSA，周期内中高个位数增长）与卖方一致，但到2030年实现>25%调整后EBITDA利润率路径不明确（摩根大通2028年估计19.7%，共识20.1%）；利润率扩张由Simplify节省（约2亿欧元毛额）、销量杠杆和产品组合改善驱动。
• 预测与目标价调整：集团收入预测上调1/2/2%，调整后EBITDA上调3/3/3%，调整后EPS因利息支出降低而大幅上调；目标价从23.60瑞士法郎升至24.40瑞士法郎，估值倍数从13.0倍降至12.5倍。

论述逻辑

报告从公司最新讨论出发，首先确认核心业务（汽车、消费电子、工业）的复苏趋势，通过具体数据（汽车Q1有机增长2%、iPhone出货量共识上调3-4%、工业Q1增长11%）支撑基础业务稳定增长。接着，报告强调新增长机会（智能眼镜和Micro-LED互联）的证据积累，引用Applied Materials的SENZ捆绑产品和Credo的ALC市场潜力，但指出排他性限制和合作伙伴不确定性。然后，报告分析利润率路径，指出中期指引与共识一致但长期目标不明确，并解释驱动因素。最后，报告更新财务预测，反映再融资和资产剥离，上调目标价但下调估值倍数，得出增持评级。

关键展望

• 2026年Q2业绩将显示核心业务增长和资产负债表改善。
• 汽车业务H2补库顺风减弱，但2027年定价更有利。
• 智能眼镜市场采用扩大，但ams-Osram因排他性未参与SENZ。
• Micro-LED互联首次推出预计在Credo的FY28（2028年4月）。
• 到2030年实现>25%调整后EBITDA利润率路径不明确。
• 报告未明确给出时间窗口或价格/评级风险。

推荐标的

• ams-Osram (AMS.S, AMS SW)：评级为增持（Overweight），2027年12月目标价24.40瑞士法郎（此前23.60瑞士法郎），基于2028年EBIT的12.5倍估值。理由：投资主题开始显现，核心业务复苏，新增长驱动力可信度提升，资产负债表改善。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。