高盛：GS 金山云（KC）亚洲领袖大会2026要点
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摘要
高盛于2026年9月1日在香港亚洲领袖大会邀请金山云IR总监交流并发布纪要。 核心结论一：AI云是收入增长主引擎，2Q26同比+82%、占总收入43%，其中MaaS毛利率最高；2Q26公司总收入同比+31%，AI云收入达13亿元人民币。 核心结论二：2026年预算资本开支150亿元（含直接采购与算力租赁），AI IaaS按收入计回收期3.5年，考虑客户预付款与租赁后按现金流计更短。 核心结论三：管理层目标2H26维持毛利率与EBITDA利润率稳定、GAAP经营利润率保持为正（2Q26首次转正），2026年EBITDA利润率约35%，并力争2027年调整后净利率转正。 客户结构上，小米与金山生态收入2Q26同比+28%、占收入26%，管理层预计3Q26加速，前五大非生态客户收入同比+51%。 高盛维持金山云买入评级，12个月目标价18美元，基于DCF（WACC 10.3%、TGR 3%），核心逻辑是2025年31%的AI收入贡献为中国云厂商最高及小米带来的2025-28E 46%收入CAGR可见性。
主要观点
- AI云是收入增长核心引擎：2Q26 AI云收入同比+82%至13亿元人民币，占公有云收入/总收入的56%/43%。
- MaaS是AI云中毛利率最高的业务：收入1.2亿元、占AI云收入9%；闭源模型API转售的GPM仅10%，托管开源模型的代币销售不产生收入分成、毛利率更高，且管理层认为KC与AI实验室在推理优化能力上差距有限。
- MaaS规模与用途：KC提供120个模型服务230家客户，以泛互联网大客户为主，其中80%用于AI编码、20%用于AI工作流。
- 生态客户方面，小米与金山收入2Q26同比+28%、占收入26%，管理层预计3Q26增长加速。
- 非生态客户需求旺盛：前五大非生态客户收入同比+51%，涵盖AI实验室、互联网公司、具身AI、智能驾驶与金融科技公司。
- 企业云收入2Q26同比下滑1%，部分源于部分经常性收入重分类至公有云的会计变更。
- 毛利率结构排序：MaaS最高（尽管收入有波动），其次为传统公有云（CPU、存储，受益于折旧成本下降与提价），再次为以长约预付为主的AI计算业务（小客户理论GPM为40-50%），CDN最低；公司预计毛利率较2Q26企稳和/或温和改善。
- 盈利路径：2026年EBITDA利润率预计约35%，GAAP EBIT在2Q26首次转正后有望维持正值；折旧采用4-5年无残值政策，2H23首批AI资本开支的折旧自2H27起明显下降；2027年力争调整后净利率转正。
- 资本开支大幅扩张：2026年基准情形计划150亿元（含算力租赁），对比1H26为62亿元、2025年82亿元、2024年40亿元以上；1H26提价后算力价格趋稳，带来客户承诺加快。
- 投资回收具吸引力：AI IaaS按收入计回收期3.5年，客户预付款可覆盖直接资本开支的70-80%，叠加租赁算力，按现金流计回收期更短。
- 算力供应策略：鉴于中国服务器成本飙升，公司优先满足AI实验室/CSP的AI训练需求（相对MaaS），并在东盟寻找更低成本算力（尽管当地土地与电力成本更高）。
- 企业云AI转型：传统客户IT预算正向AI倾斜，公司看好在AI工作流替代人力方面获取增量预算，具备混合部署优势，但销售与部署人才是关键资源。
论述逻辑
- 2Q26 AI云收入同比+82%、占总收入43%且MaaS毛利率最高 → AI云同时驱动收入扩张与毛利率结构改善 → 支撑公司2026年150亿元资本开支的扩张决策。
- 客户预付款可覆盖直接资本开支70-80%，叠加算力租赁 → AI IaaS按现金流计回收期短于按收入计的3.5年 → AI云投资回报具备吸引力，扩张在财务上可持续。
- 毛利率企稳（MaaS最高、AI计算长约预付）+ 严格费用控制 → GAAP EBIT于2Q26首次转正、2026年EBITDA利润率约35% → 2H23首批AI资本开支折旧自2H27明显下降 → 打开2027年调整后净利率转正的路径。
- 小米持续加码AI投资（2025-28E带来46%收入CAGR）叠加非生态AI需求 → 收入增长可见性高，且2025年31%的AI收入贡献为中国云厂商最高 → 高盛给予买入评级与18美元DCF目标价。
关键展望
- 3Q26：管理层预计小米与金山生态收入增长加速。
- 2H26：目标维持毛利率、EBITDA利润率稳定，并保持GAAP经营利润率为正（2Q26首次转正）。
- 2026全年：EBITDA利润率预计约35%；基准情形资本开支150亿元（含算力租赁）。
- 2027年：力争调整后净利率转正；2H23首批AI资本开支的折旧自2H27起明显下降，形成利润率助推。
- 评级与目标价：买入评级，12个月目标价18美元，基于DCF（WACC 10.3%、TGR 3%）。
- 下行风险：供应链扰动与无法获得高端芯片、同业竞争压力加大、小米等关键客户AI投入不及预期、无法为资本开支融资、摊薄性融资活动。
推荐标的
- 金山云（KC）：买入评级，12个月目标价18美元（DCF，WACC 10.3%、TGR 3%）；推荐逻辑为2025年31%的AI收入贡献在中国云服务商中最高，以及小米生态带来的2025-28E 46%收入CAGR增长可见性，公司被视为小米加码AI投资的核心受益者。