瑞银：中国蒙牛乳业：GCC 2026：液态奶疲软拖累业绩；2026年复苏展望

原标题：GCC 2026: Liquid milk weakness weighs on

摘要

瑞银发布蒙牛乳业首次解读报告，指出2025年公司整体业绩持续承压，全年营收预计下滑中高个位数，主因液态奶疲软（消费需求弱、原奶过剩、渠道碎片化）。奶粉、奶酪、冰淇淋实现稳定增长。管理层目标2026年恢复正销售增长，依靠产品创新、新零售渠道扩张和产品组合优化。瑞银下调2025-27年EPS，DCF目标价微降至20.5港元，维持买入评级。预计2025年原奶库存减值下降40-50%，2026年目标归零。股东回报方面，2025年股息稳定，考虑潜在股份回购。

主要观点

• 2025年全年营收预计下滑中高个位数，主因液态奶持续疲软。
• 液态奶疲软贯穿H225，但高端Deluxe产品表现优于普通白奶。
• 奶粉H225销售增长加速，婴幼儿配方奶粉维持强劲增长（+20-30%），成人奶粉因功能营养聚焦实现ASP和利润率改善。
• 奶酪Q325实现双位数增长，预计Q425和2026年势头持续，受To-C产品创新和To-B渠道扩张支撑。
• 鲜奶H225维持双位数增长，由新零售渠道强劲表现驱动。
• 管理层目标2026年正销售增长和利润率扩张，液态奶复苏依赖产品创新、渠道扩张和组合优化，但宏观消费逆风仍存。
• 其他板块预计维持稳健增长。
• 原奶库存减值预计2025年下降40-50%，2026年目标为零，因原奶供需更平衡。
• 股东回报仍是优先事项，2025年股息稳定，考虑潜在股份回购。
• 瑞银下调2025-27年EPS以反映液态奶持续压力，DCF目标价微降至20.5港元（此前20.6港元），维持买入。

论述逻辑

报告从2025年液态奶疲软（消费弱、原奶过剩、渠道碎片化）导致营收下滑中高个位数出发，指出奶粉、奶酪、冰淇淋等板块增长对冲部分压力。展望2026年，管理层目标通过产品创新、渠道扩张和组合优化推动液态奶复苏，同时其他板块维持增长，原奶库存减值下降，股东回报稳定。瑞银基于DCF估值，因液态奶压力下调EPS，目标价微降，但维持买入评级。

关键展望

• 2026年管理层目标正销售增长和利润率扩张。
• 液态奶复苏依赖产品创新、渠道扩张和组合优化，但宏观消费逆风仍存。
• 原奶库存减值2025年预计下降40-50%，2026年目标为零。
• 2025年股息稳定，考虑潜在股份回购。
• 风险包括经济消费显著放缓、竞争、成本通胀、价格阻力、政府政策变化、监管、外汇、再融资风险。

推荐标的

• 中国蒙牛乳业 (2319.HK)：评级 买入，12个月目标价 HK$20.50（此前HK$20.60），当前价格HK$15.11（2026年1月13日）。理由：DCF估值，预计2026年复苏。

关键图表

• Highlights (Rmbm) – 收入、EBIT、净利润、EPS、DPS、净债务/现金历史及预测
• Profitability/valuation – EBIT利润率、ROIC、EV/EBITDA、P/E、股权FCF收益率、股息率历史及预测
• Forecast returns – 预测价格涨幅35.7%，股息收益率5.7%，股票总回报41.4%