华泰证券 专题研究：化债后半程

摘要

华泰证券固收团队指出，2023年以来的本轮化债大幅缓释了地方隐性债务风险，但并未消除城投债务压力，化债下半程重心正由隐债转向经营性债务。 截至2025年末，地方法定债务共计54.8万亿元（一般债17.5万亿元、专项债37.3万亿元），隐债估测剩余约6.8万亿元，融资平台经营性金融债务预估剩余约5.1万亿元，而市场口径的发债城投平台有息债务高达65.2万亿元。 2025年12月中央经济工作会议首次明确提出化解融资平台经营性债务风险，标志化债重心正式由隐债切换至平台经营性债务。 后续中央支持预计大幅减少，化债将更多依赖地方财政、金融资源协调、资产盘活和债务上移，强区域（如江苏'三债统管'、'1+7+13'方案）侧重退平台后融资接续，弱区域（如广西柳州获'举全区之力'支持）依赖债务向更高信用层级集中，区域与平台分化加深。 2026年以来评级整治、余额管理等政策密集落地，二级市场高估值偏离成交集中在山东、陕西、云南等区域，区域利差已现分化。 报告复盘过往地方国企信用风险事件后判断，城投'破刚兑'更可能以渐进式、结构性形式发生而非系统性爆发，区县级非核心平台等五类主体的刚兑边界可能先行打开。 当前除陕西外各省城投利差基本处于历史低位，青海、贵州、云南自2023年初以来分别压降955BP、700BP、565BP，风险补偿不足，建议降低区域下沉权重，以强区域高等级、流动性较好的主体作底仓，弱区域优选省级、省会核心平台并控制久期。

主要观点

• 地方债务需分口径衡量：截至2025年末法定口径（一般债+专项债）共计54.8万亿元，其中一般债余额17.5万亿元、专项债余额37.3万亿元，偿还以借新还旧为主；而债券投资者更关注的发债城投平台有息债务口径达65.2万亿元

• 隐性债务化解有序推进：2018年中央认定隐债约28.6万亿元，2024年末降至10.5万亿元；考虑2025年已发行2万亿+1.68万亿置换债及2026-2028年剩余的2万亿置换隐债专项债、2.4万亿特殊新增专项债和2万亿棚改隐债，估测2025年底剩余约6.8万亿元，预估仅4000亿元存在缺口，隐债清退工作预计能有序完成

• 平台经营性金融债务压降明显但并未出清：2024年末规模约14.8万亿元、较2023年初下降25%左右且约3/4集中在东中部经济大省，2025年9月末较2023年3月末下降62%；据此推算2023年初约19.7万亿元、2025年末剩余约5.1万亿元，化解主要靠平台退出名单、债务重组置换而非中央资金

• 化债重心正式切换：2025年12月中央经济工作会议首次从中央层面明确提出优化债务重组和置换办法、多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险，标志化债工作重心由隐性债务转向平台经营性金融债务；城投风险并未消失，而是转化为再融资、流动性和区域分化风险

• 后续中央支持预计大幅减少，再批一轮置换债的概率和必要性都很低，难以期待再出现大规模、集中式、显性化置换，化债核心变量将从'中央给多少资源'转向'地方能调动多少资源'

• 区域化债路径分化：强区域以江苏为代表，提出'三债统管'和'1+7+13'化债方案，通过省内银行和省级金融资源协同置换高成本非标债务、接续融资；弱区域如广西柳州获'举全区之力'支持，2025年组建的广西国控等省级平台参与市属资产资源整合，呈现'债务上移型化债'

• 2026年监管密集收紧、前置关注接续风险：3月启动AAA评级虚高专项整治，部分城投被下调评级；7月交易商协会要求城投新发债券原则上不低于2年并对逾期违约主体要求外部增信，交易所原则上不鼓励城投债2年期以内产品发行、对名单内及退名单主体暂停债券新增申报

• 二级市场区域分化显现：2026年7月1日至8月14日城投债高于估值成交偏离30BP以上共339笔，山东、陕西、云南、江苏、湖南分别为53、49、29、26、25笔，偏离中位数云南62BP、陕西69BP、江苏67BP、湖南59BP；云南样本（集中在昆明）估值抬升前10只债券余额合计98.2亿元、7月平均上行62BP

• 过往地方国企'破刚兑'分三类：技术性违约后快速补兑（07宜城投债、17兵团六师SCP001、19兰州城投PPN008）；协商展期、担保代偿或部分兑付（16呼和经开PPN001、20永煤SCP003先兑付50%本金剩余展期270天等）；实质违约后重整清算（广西有色、东北特钢普通债权约22.09%现金清偿、青海省投境外债按面值36.75%-41.19%要约收购、天津物产约37%-63%现金退出）

• 城投'破刚兑'更可能渐进式、结构性发生而非系统性爆发：先是非标、商票、贷款等非公开债务展期降息，再传导至市场重新定价、债券置换，极端情况下个别低层级非核心主体才可能出现公开债实质违约；刚兑边界更可能先在区县级非核心平台、债券存量小持仓分散、业务市场化但现金流弱、非标舆情反复、退名单后融资无法接续债务短期化等五类平台打开

• 利差保护已明显不足：2023年初至2026年8月21日青海、贵州、云南城投公募债信用利差分别压降955BP、700BP和565BP，辽宁、天津和吉林分别压降421BP、401BP和377BP；当前除陕西外各省城投利差基本处于历史低位，贵州、青海、云南、重庆、辽宁已降至历史最低分位，多数省份处于10%以下

论述逻辑

• 先拆解债务口径：法定债务、隐债、平台经营性金融债务与发债城投有息债务规模差异巨大（54.8万亿/6.8万亿/5.1万亿/65.2万亿），揭示政策口径与市场口径的落差是市场担忧城投风险的根源

• 隐债在中央化债资金安排下有序清退、仅余少量缺口，但平台经营性金融债务没有一一对应的中央化债资金安排，2025年12月中央经济工作会议将化债重心正式切换至该领域

• 中央置换支持走向尾声后，化债主力转为地方政府，核心矛盾从'隐性债务如何清零'变为'平台经营性债务如何滚续'，化债成效取决于地方财政统筹和区域金融资源协调能力

• 区域资源禀赋差异催生两条路径：强区域靠省内金融资源做退平台后的融资接续，弱区域由更高层级政府牵头、通过贷款置换、资产收购、平台整合实现债务上移

• 银行分层承接（大行谨慎、股份行市场化、城农商行受约束承接）叠加2026年监管对短债滚续、评级虚高的前置收紧，使弱区域再融资压力显性化，二级市场高估值偏离成交与区域利差开始分化

• 复盘地方国企风险事件表明风险通常先从非标、商票、贷款或境外债暴露再传导至公开债，而隐债化解、平台退名单和融资监管收紧正在改变过去城投债难以'破刚兑'的基础，刚兑边界将渐进式、分层打开

• 由于弱区域利差已压至历史低分位、风险补偿不足，策略上降低区域下沉权重，以强区域高等级为底仓，弱区域聚焦高层级核心平台并控制久期，等待化债措施落地验证后再转右侧交易

关键展望

• 隐债清退工作预计有序完成：2026-2028年仍有置换隐债专项债2万亿、特殊新增专项债2.4万亿（8000亿*3年）、棚改隐债2万亿按原合同偿还，预估仅4000亿隐债存在缺口，特殊新增专项债仍有扩张可能

• 后续化债或更多依赖地方财政、金融资源协调、资产盘活和债务上移，区域与平台分化加深，短期再启动一轮人大增批置换债的可能性不高

• 随着化债周期进入尾声、平台退名单推进、债券融资监管收紧，尾部城投公开债刚兑边界被打开的概率正在上升，'破刚兑'以渐进式、结构性形式发生；关注区县级非核心平台及业务市场化但现金流弱平台的融资接续情况

• 若公开债刚兑边界被打破，影响将沿区域、行政层级和平台属性迅速扩散，参考2020年永煤违约后河南区域国企债抛售、一级取消发行增多甚至带动10年期国债收益率短期上行；后续更可能是核心平台保持融资能力、非核心平台利差持续走阔、部分主体逐步退出公开债市场

• 可关注地方化债措施落地后转入右侧交易的机会，如陕西近期开始信用修复，但在资产划转、银行授信和债务承接效果充分验证前仍不宜拉长久期

• 风险提示：数据统计偏差（本报告采取华泰城投名单口径，部分主体信息披露口径不一）、政策不确定性（可能导致市场估值波动）

推荐标的

• 配置策略：降低区域下沉权重，以强区域高等级、流动性较好的主体作为底仓

• 弱区域择券：优先选择省级、省会核心平台及承担债务整合职能的高层级主体，并控制久期

• 右侧机会：关注地方化债措施落地后转入右侧交易的机会，如陕西信用修复，但验证前不拉长久期

• 择券框架：城投债投资不能只看'城投身份'，更要看区域资源、平台排序、银行态度、债务结构和融资接续能力；银行是否续贷、新增贷款、参与置换及贷款期限利率是否实质改善是判断区域信用的重要信号

• 报告为固收策略专题，未明确给出个股或个券的评级、目标价等覆盖标的；文中提及的永煤、华晨、青海省投、天津物产、广西有色、东北特钢、广西国控、西咸集团等主体均为风险案例或化债案例引用，非推荐标的