高盛：友邦保险（1299.HK）：业绩回顾与NDR要点

原标题：AIA Group (1299.HK): Earnings review & NDR takeaways

摘要

高盛发布友邦保险（1299.HK）业绩回顾与NDR要点报告。友邦2025财年业绩基本符合预期，第四季度VONB增长放缓，但管理层指出2026年关键市场增长动能积极。中国大陆2026年1-2月VONB同比增长超20%，香港强劲增长势头延续至2026年。高盛认为复合增长叙事依然完整，尽管VONB增速难以恢复至2011-19年水平（年化24%），但EV增长和ROE接近或超过历史峰值。高盛上调FY26-28E VONB/EV预测1-2%，OPAT预测2-3%，12个月目标价从96港元上调至97港元，基于1.4倍FY27E P/EV，维持买入评级。

主要观点

• 友邦2025财年业绩基本符合预期，第四季度VONB增长放缓，但2026年关键市场增长动能积极。
• 中国大陆2026年1-2月VONB同比增长超20%，香港强劲增长势头延续至2026年。
• 高盛认为复合增长叙事依然完整：VONB增速虽难恢复至2011-19年24%年化水平，但EV增长和ROE接近或超过历史峰值。
• 高盛认为对储蓄产品占比上升的担忧已反映在低于历史均值的P/EV倍数上，当前风险回报具有吸引力。
• 高盛于3月20日举办NDR小组会议，投资者关注点包括：香港和中国大陆增长驱动、泰国代理人转型、利润增长与资本生成、资产质量。
• 香港2H25 VONB增速从1H的24%加速至32%，创新型分红产品自2025年7月推出后市场反响良好，需求持续至2026年。
• 中国大陆方面，代理人仍是核心渠道，占FY25 VONB的85%，活跃代理人数量同比增长8%，产能提升。
• 友邦指出存款迁移吸引新客户，但公司保持选择性，优先保障和长期储蓄产品；新推出的灵活医疗产品已售出超1万份保单，约50%来自新客户。
• 泰国方面，尽管1Q26因高基数效应预计VONB下降，但友邦对增长前景保持乐观；泰国代理人团队市场份额44%，难以复制。
• 友邦未修订2023-2026年OPAT每股增长9-11%的目标，但实际进展领先。
• 资本效率（每美元新业务投资产生的VONB）在FY25提升超20%，得益于产品结构优化和资本效率更高地区的贡献增加。

论述逻辑

友邦2025财年业绩基本符合预期 → 第四季度VONB增长放缓，但2026年初中国大陆和香港增长动能强劲 → 高盛认为复合增长叙事完整，EV增长和ROE接近历史峰值 → 当前P/EV倍数低于历史均值，风险回报吸引 → 上调盈利预测和目标价，维持买入。

关键展望

• 中国大陆2026年1-2月VONB同比增长超20%，香港增长势头延续至2026年。
• 泰国1Q26预计VONB下降，因2025年3月前一次性医疗产品销售扭曲导致高基数。
• 友邦未修订2023-2026年OPAT每股增长9-11%目标，但实际进展领先。
• 目标价HK$97，基于1.4倍FY27E P/EV，隐含长期增长率2%。
• 下行风险：中国大陆增长放缓（尤其是高毛利保障产品）、新省份监管审批延迟、中国大陆资本管制收紧影响香港销售、亚洲经济疲弱。

推荐标的

• 友邦保险（1299.HK）：评级买入，12个月目标价HK$97（此前HK$96），当前股价HK$86.05，上行空间12.7%。理由：VONB增长动能积极，EV增长和ROE接近历史峰值，估值具吸引力。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。