摩根士丹利 中国航空：26财年第二季度价格疲软；航煤成本高企背景下前景不确定

摘要

摩根士丹利点评中国航空业26年二季度业绩：三大航（国航、东航、南航）合计净亏损130亿元人民币（2Q25为净利9.84亿元），与业绩预告基本一致，主因航煤成本高企叠加国内需求走软。 1H26客运收益率同比上升2-6.5%，但不足以抵消22-30%的单位成本通胀，国航受国际航线拖累在三大航中收益率表现最弱。 春秋航空维持盈利，2Q26净利润5,900万元、经营利润率2.8%（三大航为-10%），凸显低成本航司韧性；东航凭7亿元资产处置收益录得三大航最窄净亏损，南航表现落后。 成本端，2Q26含油单位成本同比大增（春秋+22.4%、三大航+29-30%），1H26不含油单位成本春秋下降4.8%、三大航上升2-5%。 现金流方面，2Q26四家航司经营现金流全线走弱，国航降幅最大（-52%），其余降22-29%，且四家自由现金流均为负。 报告认为暑期客流仅温和复苏、航司尚未重获定价权，3Q利润率压力料持续，3Q26三大航盈利料低于市场共识、盈利预测面临大幅下修。 盈利上行周期愈发延迟且可见度下降，更持久的复苏需要航煤价格进一步正常化；行业观点为In-Line（同步大市）。

主要观点

• 三大航2Q26合计净亏损130亿元，上年同期为净利9.84亿元，与业绩预告基本一致，源于燃油成本高企与国内需求走软。

• 东航录得三大航最窄净亏损，受7亿元资产处置收益支撑；南航尽管物流业务贡献稳健仍表现落后。

• 春秋航空维持盈利：2Q26净利润5,900万元、经营利润率2.8%，对比三大航-10%，显示低成本模式韧性。

• 1H26客运收益率同比+2-6.5%，但不足以对冲22-30%的单位成本通胀，报告归因于旅行消费需求疲软；国航受国际航线拖累在三大航中最弱。

• 2Q26含油单位成本：春秋+22.4%（按ASK），三大航+29-30%；1H26不含油单位成本春秋-4.8%、三大航+2-5%（或因国际线占比等结构变化）。

• 现金流恶化：2Q26四家航司经营现金流全线下降，国航降幅最大（-52%），其余降22-29%；四家自由现金流均为负。

• 暑期客流温和复苏但航司尚未重获定价权，3Q利润率压力很可能持续。

• 盈利上行周期愈发延迟且可见度下降，更持久的复苏需要航煤价格进一步正常化。

• AlphaSignals业绩反应：三大航业绩削弱摩根士丹利论点，对共识为符合预期，但预计3Q26盈利低于共识、盈利预测面临大幅下修；春秋航空论点不变、仅温和下修。

• 三大航估值采用概率加权P/B（牛10%/基准80%/熊10%）：国航2027e P/BV为牛2.0x/基准1.5x/熊0.8x，南航为2.8x/1.9x/1.0x，东航基准4.8x、熊市3x 2027e P/B。

• 春秋航空采用概率加权PEG（牛25%/基准65%/熊10%）：基准1.0x PEG，对应2024-27e EPS CAGR 17%；牛市1.2x PEG（盈利CAGR 21%）、熊市0.8x（13%）。

论述逻辑

• 2Q26航煤成本高企+国内旅行消费需求走软 → 收益率提升（1H26客运收益率+2-6.5%）不足以覆盖单位成本通胀（22-30%） → 三大航合计净亏损130亿元、经营利润率约-10%、现金流全面恶化 → 暑期客流仅温和复苏且航司未重获定价权 → 3Q利润率压力持续、3Q26盈利料低于市场共识 → 盈利上行周期愈发延迟、可见度下降 → 更持久的复苏取决于航煤价格进一步正常化 → 由此三大航论点被削弱、盈利预测大幅下修，而春秋航空凭低成本韧性维持盈利，论点不变、仅温和下修。

关键展望

• 3Q展望：利润率压力很可能延续至三季度；三大航3Q26盈利预计低于市场共识（航煤价格高企背景下），春秋航空3Q26盈利增长仍承压。

• 盈利周期判断：上行周期愈发延迟且可见度下降，更持久的复苏需要航煤价格进一步正常化。

• 上行风险：票价收益率改善、国内/出境出行需求强于预期、人民币显著升值、原油价格走弱；春秋航空另有国际客流更好复苏、继续从全服务航司夺取市场份额。

• 下行风险：经济复苏前景更趋负面、人民币贬值（国航另有国泰航空亏损超预期风险）；春秋航空则有经济放缓拖累需求、补贴大幅削减、燃油价格走高。

• 目标价适用时间框架：摩根士丹利研究报告中的目标价适用期限为12-18个月。

推荐标的

• 行业观点：香港/中国交通与基础设施In-Line；本报告聚焦四大航司，披露页另列出其他覆盖标的评级（如国泰航空Overweight、北京首都机场Underweight等）。