2026-08-28 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛串联各方：回归基本面多行业及其他、阿斯利康、人形机器人、宏观开学季主题及核心研究

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摘要

高盛本期《串联各方》以 Daniela Costa 的“回归基本面：多行业”系列为主线：Capex Tracker（覆盖 4k+ 家公司）显示终端市场集中度为该追踪器约 20 年历史上前所未有，数据中心、半导体、可再生能源与输配电（T&D）领跑，而板块相对 STOXX 600 的 P/E 溢价已接近 50%（历史约 20%），估值纪律与 ROIC 因此成为关键。医药方面，Rajan Sharma 重申阿斯利康（15x 2027E P/E，买入）仍是大盘 Pharma 的创新领导者，Tozorakimab 数据是增长驱动。物理 AI 方面，中国工业团队指出物流分拣已在讨论具体吞吐量指标与 95-85% 成功率，灵巧手新品类正进入零售与办公服务。宏观上，GSe 预计英国通胀 11 月见顶于 3.3%、MPC 将先按兵不动并于 2027 年降息，而美国财政部增加长端回购无法解决长端波动的基本面根源。财报与产业链：英伟达业绩日 +9%（买入）、Salesforce +23%（买入）、MiniMax 7 月 token 较 1 月增长 20 倍（买入），高盛并上调 2026-28 年 WFE 预估、对确信名单标的 ASML 构成利好。能源与商品：霍尔木兹海峡原油流量估算为 15-16mb/d，TTF 今冬存在 100 EUR/MWh+ 的上行情景，东盟数据中心运营产能 2030E 将达 13GW（现约 3GW）。

主要观点

“回归基本面：多行业”核心结论：Capex Tracker（4k+ 家公司）显示终端市场集中度为追踪器约 20 年历史中前所未有，数据中心、半导体、可再生能源与输配电（T&D）领跑；板块相对 STOXX 600 的 P/E 溢价接近 50%（历史约 20%），纪律性估值方法与 ROIC 是关键

阿斯利康仍是大盘 Pharma 的创新领导者：尽管年初至今 III 期成功较少、近期并购猜测压制估值倍数，15x 2027E P/E 对长线投资者值得再审视（重读去年 10 月的 Pharma 基础篇，核心仍是创新与 LOE 专利悬崖）

物理 AI/机器人落地提速：物流分拣企业已在讨论具体吞吐量指标与 95-85% 成功率，更新的灵巧手品类延伸至零售与办公服务；报告引用中国人形机器人赛事与世界机器人大会两篇要点

利率与央行：美国财政部增加长端回购无法解决长端波动的主要来源（基本面因素而非供需失衡）；GSe 预计英国通胀 11 月见顶 3.3%（略高于 BoE、低于 MPC 可能担忧的阈值），MPC 先按兵不动、2027 年再降息；信用策略在美元与欧元市场均温和偏好 HY 债券而非贷款

AI 情绪与财报：新框架同时追踪 AI 总量（蛋糕大小）与分布（蛋糕分配）的市场观点；英伟达业绩日 +9%、2027 展望强劲且毛利率可见性应驱动跑赢（买入），Salesforce 业绩后 +23%、AI 战略存在多条价值捕获路径（买入）

半导体：上调 2026-28 年 WFE 预估（存储与代工强劲），对确信名单标的 ASML 构成正面读数；CHIPS IV 指出中国半导体自给自足持续推进；Nebius（NBIS）竞争表现与定价强劲推高 GS 预估，买入

模型层：MiniMax 7 月 token 较 1 月增长 20 倍，研发成本显著抬升、在训练前后全链条全面押注 scaling 以驱动模型智能，买入

数据中心与电力链：东盟数据中心运营产能 2030E 将达 13GW（现约 3GW），电力执行是关键、瓶颈因市场而异（电网稳定与输电容量等）；美国 8 月 26 日签署行政令 14420 保障大电网系统、加速表后电力（BTM）增长论点；数据中心燃气需求上修令中游（管道+BTM 电力）显现价值；潍柴动力业绩大超、上调派息，SOFC 与欧亚客户签约，买入

大宗商品：霍尔木兹海峡（SoH）流量追踪难度加大、暗流过境导致 Gulf 出口估算上修，近期流量估算 15-16mb/d（低于战前 7-8mb/d、高于 3 月低谷 5-6mb/d）；SoH 正常化延迟叠加 8 月欧盟储气注入偏低，TTF 今冬存在 100 EUR/MWh+ 情景；央行黄金面临储存难题、购买趋势回升

欧洲公用事业与重申买入：Naturgy 拥有 200 亿欧元转型机遇（GSe 120 亿欧元资产负债表容量 + 80 亿欧元新兴市场轮动）、较一致预期约 20% EPS 上行与再评级潜力、对目标价 18% 上行（上行情景 30%+）；RWE 期权价值仍有大量可挖；Solaria 股价与 11 月“里程碑”CMD 前持平、基于“版税”的数据中心新模式上行未被定价

论述逻辑

分析链条：先用“回归基本面”系列的通用工具（Barometer 把宏观数据转译为行业信号、Capex Tracker 覆盖 4k+ 公司）→ 数据显示资本开支向数据中心、半导体、可再生能源与 T&D 的集中度前所未有 → 但板块 P/E 溢价近 50%、逼近历史高位 → 得出“估值纪律 + ROIC”是当前多行业投资的核心；医药端：阿斯利康 YTD III 期成功较少 + 并购猜测压制倍数 → 但创新领导地位未变 → 15x 2027E P/E 叠加 Tozorakimab 催化 → 买入；AI 链条：英伟达财报（2027 展望、毛利率可见性）与 WFE 上修确认景气 → 传导至 ASML、Nebius、MiniMax 等硬件与模型层 → 再向下游传导至数据中心产能（东盟约 3GW→13GW）与电力/燃气供给（行政令 14420、BTM、中游燃气价值）；宏观端：长端回购不解决基本面驱动的长端波动 → 利率策略回到“什么真正驱动长端收益率”；通胀路径（英国 11 月 3.3% 见顶）→ 央行 2027 年前按兵不动；最后以财报季高增长、中国需求走弱与 EU CBAM 升级收尾，构成“美国韧性 + 全球分化 + AI 主导资本开支”的统一图景。

关键展望

英国央行路径：GSe 预计通胀 11 月见顶于 3.3%（略高于 BoE 但低于 MPC 可能担忧的阈值），MPC 先按兵不动、2027 年再降息

美国经济：财报季营收增速为 2021 年以来最快、财政支持推动消费加速，但预计前方将放缓

欧洲天然气：SoH 正常化延迟迫使价格出清、8 月欧盟储气注入偏低，TTF 今冬上行情景之一为 100 EUR/MWh+

EU CBAM：预计欧盟政策趋严，但会止步于可能引发北京强烈反制的措施

SIG：3Q 业绩与 10 月 27 日 CMD 为下一催化剂

H&M：9 月 24 日 3Q 财报前下调预估（更温和的收入增长与更低的毛利率），卖出

东盟数据中心：2030E 运营产能达 13GW（自约 3GW），电力执行是关键变量、瓶颈因市场而异

Argenx：ALKIVIA 数据积极，催化剂路径延续至 2026 年及以后

活动日历：9 月 3 日英国夏令时下午 2:30 举行主题为“AI、利率与美元”的宏观“开学季”活动；下周还有房地产与债务大会及公用事业“开学季”活动

高盛 串联各方：回归基本面多行业及其他、阿斯利康、人形机器人、宏观开学季主题及核心研究

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

推荐标的

高盛串联各方：回归基本面多行业及其他、阿斯利康、人形机器人、宏观开学季主题及核心研究