银河证券 宏观专题报告：“不必要”降息的“必要”性
摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。 邮件登录
摘要
中国银河证券宏观团队（章俊、张迪、詹璐）认为，在市场普遍认为降息必要性不高的情况下，年内落地降息反而是更好的选择，具有“必要性”。 但作者从宏观政策一致性与预期管理两个维度重估：降息作为“增量政策”率先发力、信号最强，可带动8000亿元新型政策性金融工具等财政存量政策加速落地；优先调降LPR对私人部门感知度更强，前瞻性降息能以较小幅度换取更显著的提振预期效果。 资产配置上，报告预计股票市场或重回“红利+成长”哑铃策略、利润向中上游集中，10年期国债收益率将保持在1.60%~1.85%之间波动，基准情形下美元兑人民币年末将至6.6，温和升值趋势不因降息而打破。 风险提示为地缘政治扩大、美联储超预期加息和中国经济增速超预期变化。
主要观点
- 市场认为降息必要性不高的情况下，降息反而是更好的选择：报告从宏观政策一致性和预期管理双重维度论证，两个维度均指向年内落地降息具有“必要性”。
- 传统框架下降息必要性不强之一：全年增长目标预计顺利达成，2026年GDP目标设为4.5%—5%区间，上半年已实现4.7%增长；7月政治局会议后地方专项债提速、8000亿元新型政策性金融工具落地、八家中央金融机构注资方案实施，预计年内取得4.7%左右增长。
- 传统框架下降息必要性不强之二：就业总体可控，城镇调查失业率年初以来在5.0%-5.4%波动、二季度边际改善；16-24岁劳动力（不含在校生）失业率7月升至17.9%、创过去三年同期最高，但仍主要体现为结构性失业压力。
- 宏观政策一致性维度：总量政策珍惜操作空间、货币财政需协同发力，降息作为“增量政策”率先发力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，其信号在各类宽松工具中最强，将以“增量”带动“存量”，如带动PSL利率和企业贷款利率下行、推动8000亿元新型政策性金融工具配套融资跟进。
- 预期管理维度：与存量政策加快落地相比，降息对私人部门信心和资本市场预期的提振更直接、更及时；存款、贷款利率受LPR直接影响，优先调降LPR感知度更强；前瞻性降息可用较少调整幅度换取更显著效果，被动“应对式”降息可能令市场产生政策不足的判断、稀释降息效果。
- 市场担忧之一“降息空间有限”并非强约束：目前政策利率（7天逆回购利率）为1.4%，进一步调降存在一定空间；前瞻性降息能用较少调整幅度换取更显著政策效果，同时避免财政赤字率进一步上行，是对货币和财政政策空间的珍惜。
- 市场担忧之三海外央行转向制约有限：欧央行和日央行已加息，美联储主席沃什表态偏鹰、市场认为美联储年内很可能加息；但人民币自2025年4月起对美元保持升值趋势，美元兑人民币近期来到6.7附近创三年新低，本轮海外调整预计相对温和，货币政策内外兼顾之下更加强调以我为主。
- 市场担忧之四银行净息差低位并非强约束：二季度商业银行净息差环比回升0.01个百分点至1.41%，降息与降准可能同步推出——“924”以来两次降息均配合50BP降准，年内降息也有望同步推出50BP降准；财政部注资工行、农行方案落地有助解决内源性资本金补充不足问题。
- 市场担忧之五长债利率并非强约束：7月10年期国债收益率从1.75%快速下行至1.68%，但收益率曲线可能抢跑降息预期、落地后“卖现实”，叠加稳增长信号带来的乐观增长预期，历史上10年期国债收益率在降息落地之后通常出现回升而非下行，降息并不会加剧利率风险。
- 降息对投资的影响：股票端PPI回落叠加流动性宽松，市场或重回“红利+成长”哑铃策略，年内PPI-CPI剪刀差将持续扩大、利润向中上游集中；债券端长债或面临阶段性调整但向上压力不足，预计10年期国债收益率保持在1.60%~1.85%之间波动；汇率端降息不会打破温和升值趋势。
关键展望
- 固定资产投资有望在9月企稳，叠加AI周期拉动出口增速保持高位，预计年内GDP增长4.7%左右、顺利完成年初目标。
- 年内落地降息，且有望同步推出50BP的降准以缓解对银行净息差的边际压力。
- 债券：降息预期兑现与稳增长乐观预期可能使长债面临阶段性调整压力，但增量财政政策年内推出概率较低、宽信用在2026年较难实现，预计10年期国债收益率保持在1.60%~1.85%之间波动。
- 汇率：基准情形下四季度呈现明显季节性升值，美元兑人民币年末将至6.6；悲观情形6.9；乐观情形6.5。
- 风险提示：地缘政治扩大的风险、美联储超预期加息的风险、中国经济增速超预期变化的风险。
推荐标的
- 报告未明确给出推荐标的：本报告为宏观专题研究，未覆盖任何公司、证券、评级或目标价（工行、农行仅在财政部注资方案语境下被提及，非投资建议）；资产配置层面仅给出股票或重回“红利+成长”哑铃策略、利润向中上游集中，债券10年期国债收益率1.60%~1.85%波动区间，以及美元兑人民币年末6.6（基准）的汇率路径。
关键图表
图1. 中国政策利率与城镇调查失业率（%）
图2. 国际收支结构（亿美元）
图3. 中美货币政策利率（%）
图4. 利率曲线（%）
图5. 美元兑人民币与中美利差
图6. 利率变动幅度（BP）
图7. 10 年与 1 年期限溢价
图8. 人民币汇率与结汇率、购汇率
