老董的视界深处

· Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利：亚马逊：AWS与OpenAI协议的5大要点

在线阅读 PDF下载研报分享链接

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。 邮件登录

原标题：5 Takeaways from the AWS OpenAI Agreement

摘要

摩根士丹利发布报告，分析亚马逊与OpenAI新达成的多年战略合作协议。协议包括亚马逊承诺向OpenAI投资约500亿美元（初期150亿美元，剩余350亿美元待条件满足），并将现有AWS协议（380亿美元、7年）扩大1000亿美元并延长1年，使OpenAI对AWS的总承诺达到1380亿美元、为期8年。OpenAI还承诺通过AWS消耗约2GW的Trainium容量。基于此，摩根士丹利上调2026/2027年AWS收入增速预测至29%/32%（此前为26%/25%），维持300美元目标价和超配评级。报告提出5大要点：1）AWS增长更强劲且持久；2）产能开放仍是增长斜率关键，资本支出收益率仍低于长期均值约50%；3）Trainium获得进一步验证；4）AWS多模型策略扩展；5）OpenAI赋能亚马逊应用，但未提及亚马逊整合至ChatGPT水平购物代理。2027年GAAP营业利润上调3%，每股收益10.40美元不变。

主要观点

  • AWS增长加速且更持久：纳入新协议后，上调2026/2027年AWS同比增速至29%/32%（此前26%/25%）。假设OpenAI在2026年二/三/四季度分别贡献10亿/20亿/30亿美元收入，2027年从一季度50亿美元/季度加速至四季度80亿美元/季度。
  • 产能开放是增长斜率关键：AWS需求强劲但受限于产能，即使新估计下资本支出收益率（T+1增量收入/AWS资本支出）仍约为长期均值（0.77美元）的50%，表明若产能开放更快，估计有上行空间。
  • Trainium获得进一步验证：OpenAI承诺使用Trainium3和Trainium4芯片（Trainium4预计2027年推出），这是继某大型LLM提供商后第二个主要LLM提供商采用AWS定制ASIC方案，强化Trainium竞争力。
  • AWS多模型策略扩展：OpenAI Frontier和Stateful Runtime Environments加入Bedrock，丰富AWS的小型和大型语言模型产品组合，满足不同用例需求。
  • OpenAI赋能亚马逊应用但未涉及水平购物代理：OpenAI将支持亚马逊部分面向客户的应用（如Rufus、Alexa+），但协议未包含亚马逊整合至OpenAI的水平代理购物代理。亚马逊凭借库存、基础设施和创新优势，在代理商务中处于领先地位。
  • 财务影响：2026/2027年AWS收入上调2%/8%，2027年GAAP营业利润上调3%，但150亿美元/350亿美元投资及债务发行抵消部分收益，2027年每股收益10.40美元不变。目标价300美元基于约29倍市盈率，对应约1.2倍PEG，较同行中位数1.7倍折价约30%。

论述逻辑

亚马逊与OpenAI扩大合作 → 新增1000亿美元AWS承诺及2GW Trainium容量 → 摩根士丹利更新AWS积压分析，假设OpenAI收入缓慢爬坡 → 上调2026/2027年AWS增速至29%/32% → 但资本支出收益率仍低于长期均值，表明产能开放后收入有进一步上行空间 → Trainium获得第二个主要LLM客户验证，增强长期成本竞争力 → 多模型策略扩展巩固AWS平台地位 → 零售端OpenAI赋能应用提升用户体验，但未涉及水平代理购物，亚马逊保持谈判筹码 → 财务上投资和债务发行抵消部分利润增长，EPS不变，估值仍有吸引力。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：1）AWS产能开放速度是增长斜率的关键，需持续跟踪数据中心容量上线情况；2）资本支出收益率若回升至长期均值，估计有上行空间；3）Trainium4预计2027年推出，可能进一步推动采用；4）亚马逊在代理商务中的定位（库存、基础设施、创新）赋予其谈判优势，但需关注与水平代理平台的合作进展。风险方面未明确列出。

推荐标的

  • Amazon.com (AMZN.O, AMZN US)：评级Overweight（超配），目标价300美元，当前股价210美元（2026年2月27日），上行空间约43%。理由：AWS增长加速、Trainium验证、多模型策略扩展，零售端代理商务潜力。

关键图表

Exhibit 1: Our Updated AWS Backlog Model (With OpenAI Slowly Rolling in '26, Ramping in '27) Paints the Path to ~30% AWS Revenue Growth This and Next Year...

Exhibit 2: ...While Higher, the Capex Yield Yield Remains ~50% Lower than Long-term Averages, Speaking to the Upward Bias if Capacity Opens Faster:

Exhibit 3: Changes to our AMZN Estimates:

Exhibit 4: Our $300 PT (43% upside) in unchanged and continues to be based on applying a ~29X P/E multiple to our ~$10.40 of '27 EPS:

Exhibit 5: Our $300 PT also implies a ~1.2X PEG, a ~30% discount to AMZN's peer median PEG of ~1.7X. Note, at current levels, AMZN is trading at a ~50% discount to its peer median PEG:

查找相关研报 →