高盛 捷佳伟创（300724）26年第二季度因海外订单预定放缓不及预期：下调目标价以反映较弱的海外订单前景；中性
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摘要
管理层表示全年60亿元订单目标进展在轨、上半年已新签35亿元，国内高效TOPCon与TBC升级订单将延续至2027年，但发达市场贸易壁垒上升及中东光伏资本开支可能延迟使2027年海外订单不确定性升高。 基于此，高盛将2026E-2030E EBITDA预测平均下调26%（海外订单量26E-27E平均18GW、原预测平均27GW；毛利率平均下调2pp），并将目标2027E EV/EBITDA由12倍降至9倍，12个月目标价由89元下调至60元，对应现价58.21元（8月28日收盘）仅3.1%上行空间，维持中性评级。 公司为全球最大TOPCon设备制造商（全球份额超50%）、钙钛矿电池技术领先者（份额40%），高盛认为反内卷背景下中国光伏资本开支下行担忧仍在，新应用PSC试验订单有望改善订单与盈利前景，但PSC采用时间线在2028年之后带来较高不确定性。
主要观点
- 2Q26 EBITDA为1.42亿元，大幅低于高盛预期的3.02亿元，主因海外订单签约放缓与毛利率下滑
- 收入端与利润端双双不及预期：2Q26收入同比下降71%、较低盛预期低15%；毛利率环比降9个百分点至25%、低于预期8个百分点（预期为33%）
- 合同负债2Q26基本持平于48亿元；公司指引未确认订单毛利率超30%，其中海外订单1H26毛利率达35%
- 管理层称全年订单目标60亿元进展在轨、1H26已新签35亿元；国内高效TOPCon与TBC升级订单正在增加并延续至2027年
- 2027年海外订单不确定性更高：发达市场贸易壁垒上升、中东光伏资本开支可能延迟；但管理层认为海外市场及钙钛矿等新技术的长期光伏资本开支前景依然向好
- 高盛将2026E-2030E EBITDA预测平均下调26%，反映海外订单走弱（26E-27E平均18GW、原预测平均27GW）、新应用订单2026-2027年签约放缓、毛利率平均较原预测低2个百分点
- 盈利预测下修明细（Exhibit 2）：2026E收入由58.22亿元降至48.61亿元、2027E由69.04亿元降至55.36亿元；海外新签订单2026E由32.60亿元降至19.76亿元、2027E由19.17亿元降至14.37亿元
- 目标倍数与目标价同步下调：2027E EV/EBITDA由12倍降至9倍，12个月目标价由89元下调至60元（主业/新应用分别按7X/45X、EBITDA占比93%/7%（原87%/13%），以10.6%股权成本折现至2026E）
- 维持中性的逻辑：捷佳伟创为全球最大TOPCon设备制造商（全球份额超50%）、钙钛矿电池技术领先者（份额40%）；反内卷措施下中国光伏资本开支长期下行的担忧仍在，新应用PSC试验订单有望改善订单与盈利前景，但PSC竞争加剧且采用时间线在2028年之后
- 现价58.21元（2026年8月28日收盘），市值203亿元/30亿美元，对应60元目标价上行空间仅3.1%；2026E P/E为28.8倍
- 目标价持续下调路径：2026年4月27日由100元（4月15日）降至89元，本次进一步降至60元
论述逻辑
- 起点：2Q26业绩大幅不及预期，EBITDA 1.42亿元对高盛预期3.02亿元
- 归因：缺口主要来自海外订单签约放缓（收入同比-71%、低于预期15%）叠加毛利率环比-9pp至25%（低于预期8pp）
- 前瞻判断：FY26订单目标60亿元虽在轨，但2027年海外订单因发达市场贸易壁垒上升与中东光伏资本开支潜在延迟而不确定性升高，国内TOPCon/TBC升级订单增加形成部分对冲
- 推导调整：据此将2026E-2030E EBITDA预测平均下调26%（海外订单量18GW对原27GW、毛利率平均-2pp），并因新应用订单签约放缓、其EBITDA占比下降而将目标2027E EV/EBITDA由12倍降至9倍
- 结论：12个月目标价由89元降至60元，对现价58.21元上行空间仅3.1%，风险回报趋于均衡，维持中性评级
关键展望
- 全年验证点：FY26订单目标60亿元，1H26已新签35亿元，管理层称进展在轨
- 国内高效TOPCon和TBC升级订单将向2027年持续增加
- 2027年海外订单不确定性更高：发达市场贸易壁垒上升、中东光伏资本开支可能延迟
- 管理层认为海外市场及新技术（如钙钛矿）的长期光伏资本开支前景依然向好
- 新应用PSC采用时间线在2028年之后，订单能见度不确定性较高
- 12个月目标价60元，现价58.21元对应上行空间3.1%，维持中性
- 双向风险情形：若主要玩家在PSC技术上取得重大突破，预计未来12个月太阳能电池资本开支上升、捷佳伟创订单好于预期；若竞争加剧或PSC采用较慢，估值或回归至接近主业水平
推荐标的
- 捷佳伟创（300724.SZ）：中性评级，12个月目标价60元（由89元下调），现价58.21元、上行空间3.1%；下调理由为海外订单前景走弱、新应用订单签约放缓及毛利率下修
- 高盛同覆盖的中国清洁能源股票池（本报告未逐一给出评级/目标价）：大全新能源、福莱特玻璃（A/H）、协鑫科技、福斯特、隆基绿能、捷佳伟创、阳光电源、迈为股份、通威股份、新疆大全新能源、信义光能