季迪英 张译文 公司研究 业绩点评 腾讯控股（00700）：2Q26点评：AI业务全速推进

摘要

2Q26 净收入总额同比增长 11%，其中网络游戏增长 11%（本土 +17%、国际 -1%，固定汇率 +4%），网络广告增速由上季的 20% 加快至 22%，金融科技及企业服务增长 9%。 AI 业务进展积极：大模型混元 Hy3 按 token 使用量在 OpenRouter 排名前三，WorkBuddy 与 CodeBuddy 6 月用户数达 2,750 万；2Q26 资本开支升至 528 亿元（1Q26 为 319 亿元），自由现金流转为 -138 亿元，全年资本开支或超 2,000 亿元。 风险提示包括宏观经济疲软、资产变现放缓、低回报投资、监管风险与竞争。

主要观点

• 《三角洲行动》和《无畏契约 PC 端》全时段平均日活创历史新高，《三角洲行动》在 2026 年 4-6 月稳居中国 iOS 畅销榜第 3；新作《洛克王国：世界》二季度流水在所有手游中排名第八；国际市场《英雄联盟》《星际战甲》表现优异但被高基数抵消

• 网络广告增速由上季度的 20% 加快至 2Q26 的 22%，受 eCPM 与展示量提升驱动；预计随 AI 推荐系统持续优化，2026 年剩余时间内广告增速保持在 20% 以上

• 金融科技与企业服务 2Q26 收入同比 +9%；受 GPU 租赁、MaaS、WorkBuddy、CodeBuddy 等 AI 需求及国际化拓展、定价提升驱动，腾讯云收入增速从 1Q26 的高百分之十几加快至超过 20%

• AI 产品进展：混元 Hy3 大模型自 7 月发布以来反响积极，按 token 使用量在 OpenRouter 排名前三；WorkBuddy AI 办公工具与 CodeBuddy AI 编程工具 6 月用户数达 2,750 万，大幅领先同类产品

• AI 投入优先级排序：1）年内稍后推出规模更大的混元 Hy4 模型、长期瞄准 SOTA 级别；2）AI 办公/编程工具；3）WeLM、元宝等其他 AI 产品；4）腾讯云第三方业务；这些投资将对短期利润率和现金流造成压力

• 资本开支大幅上升：2Q26 资本开支 528 亿元（1Q26 为 319 亿元），自由现金流转为 -138 亿元；预计 2H26 资本开支高于二季度运行率，全年资本开支或超 2,000 亿元

• 盈利能力：2Q26 调整后经营利润率 37%，同比下降 50 个基点；剔除 AI 产品后为 42%，高于 2Q25 的 39.2%；AI 基础设施与人才投入下利润率短期仍将承压

• SOTP 估值：网络游戏 2.8 万亿港元（22 倍 2026E P/E，占 35%）、网络广告 1.8 万亿港元（22 倍 P/E，占 23%）、金融科技 1.3 万亿港元（6 倍 P/S，占 16%）、云及其他 6,310 亿港元（10 倍 P/S）、内容生态 730 亿港元、长期投资 10,180 亿港元、净现金 680 亿港元，加总 7,986（十亿港元）后计 10% 控股折价得目标价 780.00 港元

• 风险提示：宏观环境疲软（广告、金融科技及企业服务需求或受抑制）、资产变现放缓、低回报投资（机器学习基础设施及新内容投资或拖累中长期利润率、联营公司市值缩水）、监管风险（游戏、AI 基础模型和金融服务的进一步监管限制）、竞争（社交平台及视频竞争推升内容成本）

论述逻辑

• 起点是 2Q26 各板块数据：净收入总额同比 +11%，本土游戏 +17% 显示增长稳健，国际 -1% 反映高基数效应

• AI 产品数据（Hy3 在 OpenRouter token 用量排名前三、AI 工具用户 2,750 万）验证 AI 战略可行，公司据此进入 AI 投资关键阶段并明确投入排序

• 投资加码直接推高资本开支至 528 亿元、自由现金流转负，并压制利润率：2Q26 调整后经营利润率同比 -50 个基点至 37%，预计 2H26 经营利润率可能同比下滑

• 因此报告下调盈利预测：2026-2028E EPS 下调 15%-18%、经营利润率下调，同时基于 2Q26 强劲表现上调本土游戏收入、因高基数下调国际游戏收入，2026E 净收入预测仅下调 1%

• 最终结论：现价 461.60 港元相对 780 港元目标价存在 69% 上行空间，维持“买入”评级

关键展望

• 年内稍后将推出规模更大的混元 Hy4 模型，长期目标瞄准 SOTA 级别模型

• 2H26 资本开支将高于二季度运行率，全年资本开支或超 2,000 亿元，且 2H26 经营利润率可能同比下滑

• 随 AI 推荐系统持续优化用户体验，2026 年剩余时间内广告增速将保持在 20% 以上

• 2H26 腾讯云收入增速将进一步加快

• 预测 3Q26 及 2026 年净收入均同比增长 10%；2026 年本土/国际游戏收入分别增长 12.0%/0.4%

• “买入”评级的时间跨度为报告刊发起 12-18 个月

推荐标的

• 腾讯控股（700 HK）：重申“买入”，目标价 780.00 港元（原 790.00 港元，下调 1%），对应 27 倍 2026E P/E，较现价 461.60 港元有 69% 上行空间；理由为游戏增长稳健、广告与云加速，AI 投资短期压制利润率但估值倍数维持不变

• 可比公司（仅用于估值比较，报告未给予评级）：全球游戏同业美国艺电（EA）、Take Two、网易；广告同业 Meta Platforms、谷歌；云同业阿里巴巴、百度

• 利益披露：未来 3 个月华兴资本预计因提供投资银行服务从腾讯控股收取或有意向收取报酬