花旗 上海复星医药（2196.HK）26年下半年：管线读出进入视野——前景积极

摘要

花旗维持上海复星医药（2196.HK）买入评级，目标价HK$35.30（SOTP估值），较现价HK$17.35的预期股价回报为103.5%、预期总回报105.7%，并认为投资者焦点应从近期盈利转向管线进展。 报告突出三大催化剂：AR1001（潜在同类最佳口服PDE5抑制剂，针对阿尔茨海默病）III期顶线数据预计3Q26公布，复星持有全球选择权、读出后可行权，行权首付款8,000万美元；斯鲁利单抗一线ES-SCLC美国桥接研究200例受试者全部入组，数据预计2H26、BLA申报目标2026年、日本申报目标1H27；SRT-007（PSMA靶向诊疗对）mCRPC数据预计4Q26，管理层并目标斯鲁利单抗跨适应症全球年销售超100亿元人民币。 1H26制药收入同比增6.4%至148亿元人民币，创新药收入增13.8%至49亿元、占制药收入33.2%（neratinib增102%、贝伐珠单抗增87.6%、Akynzeo增超30%），海外收入增16.4%至64亿元、占集团收入31.2%；管理层目标创新药收入2026年112亿元、2027年135亿元、2029年超200亿元。 医疗器械与诊断收入降4.9%至19亿元、分部亏损2,200万元，医疗服务收入增4.1%至37.4亿元、亏损扩大至2.07亿元，管理层预计两分部2H26改善、器械分部FY26恢复盈利。 公司9月4日以280亿印度卢比（约2.94亿美元、较前收盘价折让2.7%）出售Gland Pharma 6.0%股权并保留45.76%控股权，另计划自2026年8月27日起12个月内回购最多10亿港元H股，花旗视其为资本配置更自律的积极信号。 花旗微调FY26/27/28收入预测至435/450/470亿元、净利润预测至40/47/57亿元，维持买入。

主要观点

• 花旗维持买入评级，目标价HK$35.30，基于SOTP估值，预期股价回报103.5%、预期总回报105.7%。

• 花旗认为投资焦点应从近期盈利转向管线进展，管理层重点提示三大项目。

• AR1001（潜在同类最佳口服PDE5抑制剂，针对阿尔茨海默病）III期顶线数据预计3Q26；复星有全球选择权，读出后可行权，行权首付款8,000万美元。

• 斯鲁利单抗1L ES-SCLC美国桥接研究200例受试者全部入组，数据预计2H26，BLA申报目标2026年，日本申报目标1H27。

• SRT-007（PSMA靶向诊疗对）mCRPC数据预计4Q26；管理层将相关品种归入Rmb5bn+峰值销售类别，并目标斯鲁利单抗全球年销售超100亿元人民币。

• 1H26制药收入同比增6.4%至148亿元、分部利润增7.0%至17亿元；创新药收入增13.8%至49亿元、占制药收入33.2%，其中neratinib增102%、贝伐珠单抗增87.6%、Akynzeo增超30%。

• 管理层目标创新药收入2026年112亿元、2027年135亿元、2029年超200亿元；2026年新上市SAF-189、HLX11、HLX14、opicapone，2027年GR1803、JSOO5，2028年AR1001、HLX22、FS-1502、FXS5626。

• 海外收入增16.4%至64亿元、占集团收入31.2%，受斯鲁利单抗更广泛推进、Gland Pharma美国新产品获批及生物类似药持续国际化推动。

• 器械与诊断收入降4.9%至19亿元、分部亏损2,200万元（Sisram北美需求疲软、Breas美国业务医保压力、DAXXIFY中国上市前期投入）；医疗服务收入增4.1%至37.4亿元、亏损扩大至2.07亿元；管理层预计2H26改善、器械分部FY26恢复盈利、服务分部全年亏损显著收窄。

• 斯鲁利单抗中国/日本/亚洲一线结直肠癌研究已完成入组，结果预计2027年。

• 9月4日以INR28.0bn（约2.94亿美元、较前收盘价折让2.7%）出售Gland Pharma 6.0%股权，保留45.76%股权及控制权，所得主要用于研发、回购及偿还有息负债；另计划自2026年8月27日起12个月内回购最多10亿港元H股，花旗视为资本配置更自律的积极信号。

• 花旗微调FY26/27/28收入预测至435/450/470亿元、净利润预测至40/47/57亿元；上行催化剂包括AR1001 III期阳性数据、斯鲁利单抗美国桥接数据支持性、SRT-007早期临床验证。

论述逻辑

• 1H26业绩确认创新药与海外市场是主要增长引擎（制药收入+6.4%、创新药+13.8%、海外+16.4%），而器械与服务分部仍承压，构成短期盈利平淡的底色。

• 管理层将叙事重心转向2026年下半年至四季度密集落地的三大管线读出（AR1001 III期3Q26、斯鲁利单抗美国桥接数据2H26及BLA 2026、SRT-007数据4Q26），花旗据此提出投资焦点应从近期盈利切换到管线进展。

• Gland Pharma 6.0%股权变现（约2.94亿美元、保留45.76%控制权）加上最多10亿港元H股回购，被花旗解读为资本配置更自律、资金投向创新/去杠杆/股东回报的积极信号。

关键展望

• AR1001 III期顶线数据预计3Q26公布；读出后复星可行使全球选择权，行权首付款8,000万美元。

• 斯鲁利单抗美国桥接数据预计2H26、BLA申报目标2026年、日本申报目标1H27；中国/日本/亚洲一线结直肠癌研究结果预计2027年。

• SRT-007 mCRPC数据预计4Q26；管理层将相关品种归入Rmb5bn+峰值销售类别，并目标斯鲁利单抗跨适应症全球年销售超100亿元人民币。

• 产品梯队：2026年上市SAF-189、HLX11、HLX14、opicapone；2027年GR1803、JSOO5；2028年AR1001、HLX22、FS-1502、FXS5626；创新药收入目标2026/2027/2029年分别为112亿/135亿/超200亿元。

• 分部展望：器械与诊断分部FY26恢复盈利（隐含2H26改善），医疗服务分部全年亏损显著收窄。

• 回购窗口：公司计划自2026年8月27日起12个月内回购最多10亿港元H股，回购股份将注销或作为库存股。

推荐标的

• 上海复星医药（2196.HK）：买入，目标价HK$35.30（现价HK$17.35，2026年9月7日16:10），预期股价回报103.5%、预期总回报105.7%，估值基于SOTP；市值HK$46,132M（US$5,884M）。

• 报告唯一覆盖标的为上海复星医药；Gland Pharma、Sisram、Breas等为业务与交易背景提及，未获评级。