摩根士丹利 海光信息（688041）风险收益更新

摘要

下调核心原因是HBM采购存在不确定性、影响GPU销售，2027/28年EPS预测被下调8%/10%，而2026年EPS因公司已为近期销售备好库存而基本不变。 看多逻辑未变：海光是中国快速扩张的AI算力需求及CPU、AI GPU国产自给率结构性偏低的关键受益者，CPU+GPU双引擎驱动营收，并有望捕捉新兴的代理式AI需求，多元领先制程代工产能叠加主权背景增强供应链安全。 情景分析给出牛市609元（45x 2027 P/S，+147.35%）、基准430元、熊市179元（-27.30%），对应2025-28年营收CAGR分别>60%、42%、<30%。 主要下行风险为本土CPU/GPU厂商价格竞争加剧、中国AI需求走弱及本土领先制程代工产能爬坡放缓；公司收入90-100%来自中国大陆。

主要观点

• 评级与目标价调整：维持“增持”，目标价由480元下调至430元，行业观点为“具吸引力”；牛市/基准/熊市情景价由680/480/200元调整为609/430/179元。

• 下调原因：2027/28年EPS预测下调8%/10%，主因HBM采购不确定性导致GPU销售（收入）预测下调；2026年EPS基本不变，因公司已为近期销售准备库存；本次更新基于2Q26实际财务业绩。

• 增持论点：海光是中国快速扩张的AI算力需求及CPU、AI GPU国产自给率结构性偏低的关键受益者，CPU+GPU双引擎驱动销售增长，有望捕捉新兴的代理式AI需求。

• 差异化优势：海光可获得多元的领先制程代工产能，叠加主权背景，增强供应链安全，相对许多本土竞争者形成差异化优势。

• 估值假设：股权成本8.0%（beta 1.05、无风险利率2.0%、风险溢价5.8%）、派息率50%、中期增长率25.0%、永续增长率5.0%，与其覆盖的其他中国AI芯片公司一致。

• 投资驱动与上行风险：CSP资本开支扩张、国产替代顺风、CPU与GPU产品升级；上行风险包括海光进一步与本土CPU/GPU对手拉开差异并获得显著份额、中国AI需求强于预期、领先制程产能爬坡更快。

• 下行风险：本土CPU与GPU公司价格竞争加剧、中国AI需求弱于预期、本土领先制程代工厂良率提升与产能建设放缓。

• 收入地域敞口：90-100%来自中国大陆；0-10%来自亚太（除日本）、中国大陆和印度区域；风险收益主题中“长期增长”与“技术扩散”均为正面。

论述逻辑

• 2Q26实际业绩落地 → 更新模型 → HBM采购不确定性影响GPU销售 → 下调2027/28年收入预测并令EPS下调8%/10% → 2026年EPS因已备库存而基本不变 → 目标价由480元降至430元，但评级与行业观点维持不变。

关键展望

• 目标价时间框架为12-18个月；“增持”定义为未来12-18个月经风险调整的总回报跑赢分析师行业覆盖宇宙的平均总回报。

• HBM采购能否落实是2027/28年GPU销售与EPS预测的关键验证点，报告明确将其列为本轮下调的不确定性来源。

• 后续观察点：中国AI资本开支与LLM商业化进度、代理式AI需求对CPU销售的拉动、能否持续获得头部客户大规模重复订单，以及毛利率能否守住基准情景2026-28年约54%的水平。

推荐标的

• 海光信息（688041.SS）：增持，目标价430元（前值480元），2026年8月21日收盘价246.21元；牛市609元/基准430元/熊市179元。理由：CPU+GPU双引擎驱动销售增长，中国AI算力需求与国产替代的核心受益者。

• 覆盖名单中的中国AI芯片同业（截至2026年8月21日价格）：寒武纪Cambricon（688256.SS）增持，Rmb1,035.00；MetaX Integrated Circuits（688802.SS）标配，Rmb700.00；lluvatar CoreX（9903.HK）增持，HK$403.80。

• 同一大中华半导体覆盖组合还涵盖：SMIC中芯国际（0981.HK）增持、HK$72.50；华虹半导体（1347.HK）标配、HK$114.80；台积电TSMC（2330.TW）增持、NT$2,410.00；ACM Research（ACMR.O）增持、US$78.52。