花旗：中国通信基础设施：美国CSP资本开支与光模块同业评论的传导效应

原标题：CITI China Communication Infrastructure：Read~across from US CSP Capex and Optics Peer Commentaries

摘要

花旗报告分析了美国四大云服务提供商（CSP）2026年资本开支指引及光模块同业财报对中国光模块板块的传导效应。四大CSP 2026年资本开支合计预计同比增长60%（花旗预测），其中Meta指引1150-1350亿美元（中点同比+70%+），亚马逊约2000亿美元（同比+55%），谷歌1750-1850亿美元。800G/1.6T光模块在2026年强劲增长，1.6T增速显著高于800G。OCS（光电路交换）市场规模到2030年可能超过20亿美元，多家厂商正在出货。CPO（共封装光学）初期部署于scale-out，预计2027年底开始用于scale-up；NPO（近封装光学）将于2026年下半年开始上量。InP激光器供应在2026-2027年保持紧张。花旗认为市场因CPO scale-up可能早于预期而反应过度，但板块情绪有望在GTC/OFC会议前改善。推荐排序：苏州天孚光通信 > 新易盛。

主要观点

• 美国四大CSP（Meta、微软、亚马逊、谷歌）2026年资本开支指引强劲，花旗预测合计达6570亿美元（2026E），同比增长60%；2027E达7770亿美元，同比增长18%。
• Meta 2026年资本开支指引1150-1350亿美元，中点同比增速超70%。
• 亚马逊2026年资本开支约2000亿美元（同比+55%），增量大部分投向AWS。
• 谷歌2026年资本开支1750-1850亿美元。
• 800G仍是2026年最大份额，但1.6T增长趋势远强于800G，多家客户将在2026年采用1.6T。
• OCS（光电路交换）市场规模到2030年可能超过20亿美元，Coherent已获得10个客户订单，Lumentum向3个客户出货，未来几个季度出货量将提升。
• CPO初期用于scale-out，Coherent已收到CPO采购订单；scale-up的CPO预计2027年底首次出货，Lumentum预计CPO将占未来部署的40-50%。
• NPO（近封装光学）将于2026年下半年开始上量，CSP对NPO兴趣浓厚，定制开发产品今年将进行测试，性能接近CPO。
• InP激光器供应在2026-2027年保持紧张，长期协议已签至2027年。
• 2027年光模块需求乐观，客户将提前锁定2027年产能，订单已延伸至2026年第四季度。
• 花旗认为市场因CPO scale-up可能早于预期而反应过度，但板块情绪有望在GTC/OFC会议前改善。

论述逻辑

美国四大CSP 2026年资本开支指引强劲增长（Meta、亚马逊、谷歌均大幅上调）→ 驱动800G/1.6T光模块需求持续旺盛 → OCS、CPO、NPO等新技术路线加速推进 → InP激光器供应紧张 → 中国光模块供应链受益，但市场因CPO可能提前用于scale-up而担忧传统可插拔模块被替代，导致股价波动 → 花旗认为CPO在2026-2028年大规模部署可能性低，800G/1.6T可插拔仍是主流，板块情绪有望在GTC/OFC会议前改善。

关键展望

• 2027年光模块需求强劲，1.6T、OCS、CPO将推动增长，客户将提前锁定产能。
• CPO在scale-up的首次出货预计在2027年底，大规模部署可能在2029-2030年，届时3.2T仍将采用可插拔方案。
• NPO将于2026年下半年开始上量，CSP兴趣浓厚。
• 板块情绪有望在GTC/OFC会议前改善，届时2027年需求可见度将提升。
• 风险包括：数据中心投资慢于预期、电信/企业光网络资本开支低于预期、价格竞争导致利润率压力、新客户拓展慢于预期、中美科技争端。

推荐标的

• 苏州天孚光通信（300394.SZ）：评级买入（1），目标价222元人民币，基于30.0倍2026E市盈率（五年均值），反映1.6T强势和新客户带来的800G贡献，同时考虑EML供应约束。
• 新易盛（300502.SZ）：评级买入（1），目标价472元人民币，基于24.0倍2026E市盈率（接近五年历史均值），反映强劲的800G/1.6T周期、ASIC和Scale-Up机会。
• 花旗偏好顺序：苏州天孚光通信 > 新易盛。

关键图表

Figure 1. Top 4 US CSP capex (quarterly)

Figure 2. Top 4 US CSP capex annual forecasts