汇丰：阿里巴巴（BABA US）：AI变现路径更多细节

原标题：Alibaba Group (BABA US) – Buy: More details on AI monetization journey

摘要

汇丰维持阿里巴巴买入评级，但将目标价从180美元下调至172美元，基于DCF估值。报告认为即时零售（QC）亏损收窄速度快于预期，主要受益于监管变化，预计FY27 QC亏损从500亿人民币降至440亿人民币。亏损改善可释放资源用于AI模型训练和用户获取。同时，阿里巴巴从纯开源转向混合及闭源模型，以更好捕捉token消费收入，MaaS收入五年内可能从不到10%升至AI收入的50%。预计FY26-28年盈利下调8-9%，主要因“其他”板块投资增加。FY27客户管理收入（CMR）因会计重分类名义增长受影响，但可比口径下仍增长4-5%。Mar季度（4QFY26）收入预计同比增长3.7%至2450亿人民币，调整后EBITA同比下降83%至55亿人民币，利润率2.2%。长期云业务利润率目标20%，由提价、企业IT预算扩张及自研芯片驱动。股价对QC亏损收窄消息反应积极，下一催化剂为“其他”板块亏损低于预期及云利润率提升。

主要观点

• 即时零售（QC）亏损收窄速度加快：受益于监管变化，预计FY27 QC亏损从500亿人民币降至440亿人民币，GTV市场份额稳定，单位经济持续改善。
• 亏损改善可释放资源用于AI投资：节省的资金将用于AI模型训练和Qwen用户获取，但“其他”板块投资增加导致FY26-28年盈利下调8-9%。
• AI变现路径转变：阿里巴巴从纯开源转向混合及闭源模型，以更好捕捉token消费收入；MaaS收入五年内可能从不到10%升至AI收入的50%。
• 云业务长期利润率目标20%：由云提价（抵消内存和存储成本上升）、中国企业IT预算从收入5-10%升至15%以上（因AI代理部署降低成本）、以及自研PPU芯片（占资本开支不到10%）驱动。
• 客户管理收入（CMR）FY27名义增长受会计重分类影响：商户返利从销售费用重分类为收入抵减，导致CMR增速看似放缓，但可比口径下仍增长4-5%，对整体盈利影响极小。
• 股东回报持续：承诺定期分红，但回购节奏取决于股价表现。
• Mar季度（4QFY26）预览：预计收入同比增长3.7%至2450亿人民币；调整后EBITA同比下降83%至55亿人民币，利润率2.2%（同比下降12个百分点）。
• 分业务Mar季度预期：CMR同比增长1.3%（可比约7%）；云收入同比增长40%；国际收入同比增长6%；“其他”板块同比下降21%（因线下零售业务剥离）。
• 估值：基于DCF的目标价从180美元下调至172美元，对应上涨空间43.7%（以2026年4月7日收盘价119.72美元计）。
• 股价反应：QC亏损收窄消息获积极反应；下一催化剂为“其他”板块亏损低于预期及云利润率提升。

论述逻辑

监管变化推动QC亏损收窄 → 释放资源用于AI投资 → AI模型从开源转向混合/闭源以提升token收入 → 云业务通过提价、TAM扩张和自研芯片提升利润率 → 整体盈利短期承压（因AI投入增加）但长期受益 → DCF目标价下调至172美元，维持买入。

关键展望

• 下一催化剂：2026年5月公布的4QFY26业绩中，“其他”板块亏损低于预期及云利润率提升。
• 长期云利润率目标20%，由提价、企业IT预算扩张和自研芯片驱动。
• 股东回报：定期分红持续，回购节奏取决于股价。
• 风险：报告未明确列出风险。

推荐标的

• 阿里巴巴（BABA US）：评级买入，目标价172美元（前值180美元），上涨空间+43.7%。理由：QC亏损收窄超预期，AI变现路径清晰，云业务长期利润率提升。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。