高盛 澳门博彩：实地调研纪要：竞争环境更加稳定；期待26年第四季度毛利率可能出现拐点

摘要

高盛于9月7日在澳门组织投资者调研，走访各博彩物业并会见全部六家运营商。 调研观察到竞争环境更趋稳定：各物业以客房翻新、免费饮品派发（如MGM免费奶茶约15k杯 vs 去年3-4k杯）等方式吸引客流。 分红方面，金沙中国或维持HK$1全年DPS（取决于FCF），永利澳门承诺至少派US$300mn，美高梅中国暂未承诺上调；澳博以降本驱动盈利改善，但8x净债务/EBITDA与债务集中到期仍是关注点。

主要观点

• 调研观察到客流繁忙：MGM免费奶茶日派发量约15k杯 vs 去年3-4k杯，永利皇宫、澳门银河等主要物业也增设免费饮品/小吃柜台以吸引客流

• 9月前6天日GGR回落至MOP633mn、大致同比持平；假设余下维持约MOP630mn（去年因台风为MOP610mn），9月GGR或达MOP18.9bn（+3% yoy），3Q26E合计MOP61bn（-2% yoy、环比持平）

• 永利澳门庆祝20周年，向员工授出约US$25mn股票（36mn股、占已发行股份0.7%）；完成半岛旧塔楼客房翻新，永利皇宫主席俱乐部与美食馆推动近月客流与GGR份额提升

• 新濠动态：CoD西南入口附近新设18张赌桌的高端中场区；REM酒店塔楼已试营业，或于黄金周前后举行开幕

• 澳博以降本驱动盈利改善：当前EBITDA利润率14-15%（剔除GLP约21-22%），希望逐步向同业中高20%靠拢；员工约19k；敏感性上日opex每降5%，季度EBITDA可增约HK$113mn或14%（对比2Q26运行率）

• 澳博财务杠杆高企：净债务/EBITDA达8x，HK$28bn总债务中约80%需在FY28E年中前到期，管理层正与银行等机构积极磋商以拉长债务到期结构

• 分红与资本开支：金沙中国或维持HK$1全年DPS（取决于未来FCF），永利澳门承诺至少派US$300mn或HK$0.446/股，两家中期息HK$0.5/HK$0.223符合预期；威尼斯人翻新预算FY26E US$400mn、FY27-28E各US$600mn；美高梅中国FY26E净债务/EBITDA 1.5x（vs 澳博8x、MLCO 5x）但暂未承诺上调派息

关键展望

• 4Q26E行业收入/EBITDA增速有望转正至+3%/+5%（3Q26E为-1%/-7%），前提是日GGR MOP730mn、行业日opex US$23-24mn的当前运行率持续

• 9月GGR路径：若余下时间维持约MOP630mn，全月或达MOP18.9bn（+3% yoy）；3Q26E合计MOP61bn（-2% yoy、环比持平）

• MLCO REM酒店今年稍后开业，或于黄金周前后举行开幕，是近期催化剂

• 澳博管理层希望EBITDA利润率从当前14-15%（剔除GLP约21-22%）随时间向同业中高20%靠拢，并正与银行磋商改善HK$28bn债务的到期结构（约80%需在mid-FY28E前到期）

• 分红观察点：金沙中国能否维持HK$1全年DPS取决于未来FCF（模型FY26-28E FCF为US$1.1-1.2bn，维持HK$1意味着约80-90% FCF派息率）；美高梅中国暂未承诺上调派息，高盛将密切监控其财务与管理层表态

推荐标的

• 银河娱乐（Galaxy）：重申买入——GGR份额稳步提升，Galaxy Macau Phase 4的上行空间尚未被定价

• 金沙中国（Sands China）：买入——2H26 GGR/EBITDA市场份额有望恢复；或维持HK$1全年DPS（取决于未来FCF），中期息HK$0.5符合预期

• 永利澳门（Wynn Macau）：买入——7%+股息率仍具吸引力；承诺至少派US$300mn或HK$0.446/股，中期息HK$0.223符合预期

• 美高梅中国（MGM China）：买入——9x P/E估值不贵，但潜在母公司控制权变更的悬置因素仍存；资产负债表较强（FY26E净债务/EBITDA 1.5x）但暂未承诺上调派息

• 新濠博亚（MLCO）：买入——近期GGR趋势疲弱，但REM酒店今年稍后开业构成催化；CoD新设18张桌高端中场区

• 澳博（SJM）：报告讨论其以降本推动盈利改善（日opex每降5%可增季度EBITDA约HK$113mn或14%）及债务展期磋商，但所提供文本未载明其评级

关键图表

图1. 澳门每周GGR趋势

图2. 澳门各运营商月度GGR市场份额

图3. 澳博（SJM）季度EBITDA对GGR市场份额及运营开支假设的敏感性

图4. 威尼斯人翻新后的酒店套房

图5. 美高梅路氹康养套房

图6. 美高梅路氹康养套房

图7. 澳门永利翻新后的套房

图8. 上葡京综合度假村MICE（会展）场地