野村 安踏体育（2020.HK）行业业绩季的（唯一）一线生机

摘要

野村指出，安踏是本轮中国运动服饰行业业绩季中少数读数令人满意的公司。 1H26 收入同比增 12.9% 至 435 亿元人民币，高于彭博一致预期的 432 亿元；经调整净利润同比增 12.9% 至 79 亿元，远超一致预期的 67 亿元，毛利率与经营利润率分别同比改善 0.5pp、0.7pp。 经营现金流同比大增 54% 至 116 亿元，在行业逆风（跑步赛道放缓、篮球业务疲软、竞争加剧）下体现经营韧性。 分品牌看，ANTA 主品牌、FILA、其他品牌上半年销售分别增长 5%、6%、44%，管理层还对新收购的 Jack Wolfskin 与 Puma 给出更清晰的运营与执行细节。 野村维持 FY26F-28F 盈利预测不变，基于 17.5 倍 12 个月前瞻 P/E，并计入人民币走强后将目标价从 89.90 港元小幅上调至 91.40 港元，重申买入评级，隐含 16.1% 上行空间（现价 78.75 港元）。 安踏仍是野村在中国运动服饰板块的首选标的，公司五年内海外收入达 100 亿元的目标被野村认为可实现。

主要观点

• 1H26 收入超预期：同比增 12.9% 至 435 亿元人民币，高于彭博一致预期的 432 亿元，是行业内少数读数令人满意的公司之一

• 经调整净利润同比增 12.9% 至 79 亿元，远超一致预期的 67 亿元；毛利率、经营利润率分别同比改善 0.5pp、0.7pp

• 经营现金流同比大增 54% 至 116 亿元；在跑步赛道放缓、篮球业务疲软、竞争加剧的行业逆风下体现业务韧性

• 分品牌增速：1H26 ANTA 主品牌/FILA/其他品牌销售分别增长 5%/6%/44%，多品牌策略有效对冲行业逆风

• 季度零售趋势：6 月季度其他品牌零售额同比增 25-30%，KOLON 增长超 40%，DESCENTE 增长 20%

• 运营调整逐步见效：ANTA SV/Super ANTA 门店重新定位，并在沈阳/上海开设 ANTA Market 超级大店；Jack Wolfskin 将于 2H26 逐步扩张门店网络与产品组合

• DESCENTE/KOLON 预计持续强劲，受益于训练/户外赛道敞口；安踏目标五年内海外收入达 100 亿元，野村认为可实现

• 评级与估值：重申买入，目标价由 89.90 港元上调至 91.40 港元（计入人民币走强），基于 17.5 倍 12 个月前瞻 P/E（不变）；现价 78.75 港元、市值 280.9 亿美元，对应 16.1 倍前瞻 P/E（EPS 4.47 元），隐含上行 16.1%

• FY26F-28F 财务预测维持不变：收入 865.94/922.09/971.05 亿元，常态化净利润 124.16/141.82/153.81 亿元，摊薄常态化 EPS 4.47/5.10/5.53 元

• 1H26 业绩明细：收入 435.07 亿元（+12.9%），毛利率 63.9%（+0.5pp），归母净利润 94.87 亿元（+34.9%），其中含 Amer Sports 上市股权稀释收益 15.49 亿元

• 门店网络：1H26 ANTA 主品牌 7,122 家（指引 7,100-7,200）、ANTA Kids 2,560 家（2,500-2,600）、FILA 1,954 家（1,900-2,000）、DESCENTE 261 家（270-280）、KOLON 212 家（210-220）、MAIA 53 家（60-70）

• 主要下行风险：国内外竞争加剧、销售增长慢于预期、宏观经济弱于预期

论述逻辑

• 前提：中国运动服饰行业整体承压——跑步赛道放缓、篮球业务疲软、竞争加剧

• 事件：安踏 1H26 收入与经调整净利润双超预期（435 亿 vs 预期 432 亿；79 亿 vs 预期 67 亿），为行业少数达标者

• 归因：多品牌组合分散风险（5%/6%/44% 的分品牌增速）叠加强执行力（毛利率+0.5pp、经营利润率+0.7pp、经营现金流+54%）

• 延伸：运营调整（ANTA Market 超级大店、SV 门店重定位、Jack Wolfskin 2H26 扩张）+ DESCENTE/KOLON 户外敞口 + 五年海外收入 100 亿元目标，支撑增长的持续性

• 结论：维持 FY26F-28F 预测，重申买入，安踏为中国运动服饰板块首选标的

• 估值落地：计入人民币走强，目标价由 89.90 港元升至 91.40 港元，估值方法维持 17.5x 12 个月前瞻 P/E 不变

关键展望

• 12 个月目标价 91.40 港元，较 2026 年 8 月 26 日现价 78.75 港元隐含 16.1% 上行空间

• 2H26 关注点：Jack Wolfskin 逐步扩张门店网络与产品组合，管理层对新收购品牌（含 Puma）提供更多运营计划与执行细节

• 2H26 门店指引：ANTA 主品牌 7,100-7,200 家、ANTA Kids 2,500-2,600 家、FILA 1,900-2,000 家、DESCENTE 270-280 家、KOLON 210-220 家、MAIA 60-70 家

• 中期目标：五年内海外收入达到 100 亿元人民币，野村认为可实现

• FY26F-28F 摊薄常态化 EPS 预测 4.47/5.10/5.53 元，预测维持不变

• 目标价达成的下行风险：国内外竞争加剧、销售增长慢于预期、宏观经济弱于预期

推荐标的

• 安踏体育（2020.HK）：买入评级，12 个月目标价 91.40 港元（由 89.90 港元上调），现价 78.75 港元（2026 年 8 月 26 日），隐含上行 16.1%；理由：多品牌策略与强执行力、1H26 收入与利润双超预期，且为中国运动服饰板块首选标的

• Puma（PUM GR）：未评级——报告作为安踏新收购品牌提及，管理层已提供更多运营计划与执行细节；同批提及的新收购品牌还包括 Jack Wolfskin