摩根大通 零售业

摘要

摩根大通日本零售团队（Dairo Murata 等）在 2026 年 10 月 2 日的核心个股精选演示报告中，对零售板块维持中性偏减配（neutral-to-underweight）立场。 TOPIX Retail Index 年初以来下跌 1.1%、过去三个月下跌 2.6%、过去一个月下跌 3.3%，相对 TOPIX 指数年初以来跑输约 23ppt、近三个月跑输 5.5%（截至 10/2）。 团队认为年中以前的 AI 集中行情已基本走完、非 AI 板块开始被重估，但按摩根大通对日股向好、2026 年底至 2027 年日元走弱的预测，即便考虑盈利趋势，零售指数跑赢的概率也有限，选股仍是关键。 宏观上实际工资自年初起连续六个月为正、整体需求稳健，但消费两极分化持续；核心观察点是厄尔尼诺下的暖冬风险、2027 年 4 月食品消费税下调，以及 11 月向免税退税制度的切换。 盈利节奏上，预计 2026 财年 3-5 月是现阶段盈利增长高点，6 月受不利天气拖累、7/8 月好坏参半，刚需型消费稳健且米价回落形成支撑，2027 年 4 月减税实施前预期有望先行升温。 个股层面继续推荐全球大盘股 Fast Retailing 与 Ryohin Keikaku，未来六个月聚焦 Trial、Tsuruha Holdings 与 Isetan Mitsukoshi Holdings，一年以上看好 PPIH 与 Sugi Holdings，同时对 Aeon、Askul、Cosmos Pharmaceutical、Kobe Bussan 持谨慎态度。 报告并给出 30 家覆盖公司的评级与股价（如 Fast Retailing OW/¥71770、Tsuruha OW/目标价 2,900、Aeon UW/¥1230）。

主要观点

• 板块立场维持中性偏减配：即便计入盈利趋势，零售指数跑赢的概率也有限，选股是关键；按摩根大通预测，2026 年底至 2027 年日股向好叠加日元走弱背景下，指数级行情难现。

• 行情表现：TOPIX Retail Index 年初以来跌 1.1%、近三个月跌 2.6%、近一个月跌 3.3%，相对 TOPIX 年初以来跑输约 23ppt、近三个月跑输 5.5%（截至 10/2）。

• 宏观背景：实际工资自本公历年初起连续六个月为正、需求整体稳健；若汇率与原油维持在当前水平附近，实际工资大概率保持小幅为正；结构上收入/资产两极分化与商品特性两极分化（自由支出的兴趣爱好/奢侈品 vs 必需品）持续。

• 三大宏观/政策观察点：(1) 冬季天气（厄尔尼诺带来暖冬风险）；(2) 2027 年 4 月食品消费税下调的影响；(3) 11 月向免税退税制度的切换等其他政策变化。

• 盈利节奏：预计 3-5 月是现阶段盈利增长高点；6 月受不利天气拖累、7/8 月好坏参半；高温与残暑之下，季节性商品和服饰临近秋季的同比变化有限，12 月中旬以后的暖冬风险是警惕点；刚需型消费稳健、涨价延续但米价回落形成支撑，2027 年 4 月减税实施前预期有望升温。

• 资金轮动：2026 年年中以前日股上涨与日元走弱背景下，团队此前推荐全球化经营的高质量大盘零售股；近期投资者兴趣正从 Fast Retailing、Ryohin Keikaku 等全球大盘股转向内需股，驱动因素为全球公司盈利增长见顶、汇率预测变化及国内消费税减税预期。

• 分层个股推荐：继续推荐全球大盘股（Fast Retailing、Ryohin Keikaku）；国内个股精选投资——未来六个月聚焦 Trial、Tsuruha Holdings、Isetan Mitsukoshi Holdings，一年以上看好 PPIH、Sugi Holdings 等；同时对 Aeon、Askul、Cosmos Pharmaceutical、Kobe Bussan 谨慎。

• 行业整合是行业层面首要观察点：报告以四组合并后销售规模（Bn JPY）展示整合带来的盈利提升与自有品牌（PB）上行空间——TRIAL＋Seiyu、Tsuruha + Welcia、Matsumoto Kiyoshi + Cocokara Fine、PPIH + Olympic。

• 财报前瞻：2 月结财年公司多数的 3-5 月缓冲已收窄，预计上半年大体符合计划，全年指引修正与新股东回报措施预计有限；Fast Retailing 6-8 月业绩预计略高于彭博一致预期，FY8/27 指引营收与盈利均接近 10% 增长，催化剂包括印度和 GU；Ryohin Keikaku 关注中期经营计划的表述及配套说明。

• Fast Retailing（FY8 月财年）长期预测：FY8/29 前四年合并营收 CAGR 10.7%、合并营业利润 CAGR 17.8%；ROIC 从 FY8/25 的 13.5% 升至 FY8/29 的 18.2%，ROE 从 16.3% 升至 19.7%；派息率到 FY8/29 逐步升至 35%；以亚洲业务为中心的海外利润占比维持在略低于 60%；4Q FY8/26 营业利润预计 ¥19.7 billion、同比+36%；新滚动三年中期计划下 FY8/28-FY8/29 及以后营收增长目标接近 10%、FY8/29 营业利润率 12%，FY8/27 被视为东南亚与欧美全面增长战略的准备年。

• Tsuruha HD（3391）：评级 Overweight，目标价 2,900（9/15 现价 2,277，距目标价空间 27.4%；10/2 收盘 ¥2061）；FY2/27-FY2/30 三年营业利润 CAGR 11.8%、净利润 CAGR 20.6%，ROIC 从 6.3% 升至 8.7%、ROE 从 5.2% 升至 8.2%；公司 FY2/29 中期 KPI（营收 ¥2.7 trillion、EBITDA ¥202.5 billion、营业利润 ¥135.0 billion、ROE 7%）中预计营收达成、盈利略低于目标、ROE 以 8.1% 超标。

• 覆盖与评级总览：报告覆盖 30 家公司，Overweight 共 14 家（含 Fast Retailing ¥71770、Trial ¥3750、Tsuruha ¥2061、PPIH ¥685、Sugi ¥1235、Isetan Mitsukoshi ¥1608、Ryohin Keikaku ¥4214 等），Underweight 为 Aeon（¥1230）与 Askul（¥1198），其余为 Neutral（含 Seven & i ¥1978、Nitori ¥3009 等）。

论述逻辑

• 零售指数年初以来跑输 TOPIX 约 23ppt → 年中以前的 AI 集中行情基本走完、非 AI 板块开始重估 → 但按摩根大通预测，日股向好叠加 2026 年底至 2027 年日元走弱时零售指数跑赢概率有限 → 结论：维持中性偏减配，以选股为核心。

• 实际工资连续六个月为正、需求稳健 → 但消费两极分化持续（收入/资产分化 + 兴趣爱好/奢侈品 vs 必需品的商品分化）→ 叠加暖冬风险、2027 年 4 月食品消费税减税、11 月免税退税制度切换三大变量 → 行业层面关注整合协同、客户数据与 AI 运用战略、股东回报强化与资本政策进展。

• 3-5 月为盈利增长高点、6 月天气不利、12 月中旬后暖冬风险 → 但刚需消费稳健、米价回落支撑、2027 年 4 月减税前预期升温 → 全球公司盈利增长见顶、汇率预测变化与减税预期推动资金从全球大盘转向内需股 → 策略上全球大盘（Fast Retailing、Ryohin Keikaku）继续推荐 + 六个月精选内需（Trial、Tsuruha、Isetan Mitsukoshi）+ 一年以上（PPIH、Sugi），谨慎 Aeon、Askul、Cosmos、Kobe Bussan。

• 个股支撑：行业整合协同（TRIAL＋Seiyu、Tsuruha + Welcia、Matsumoto Kiyoshi + Cocokara Fine、PPIH + Olympic）带来盈利上修与 PB 上行空间 → Tsuruha 以协同稳步兑现 + 中长期增长 + 资本效率改善获 Overweight/目标价 2,900 → Fast Retailing 以 FY8/29 前四年营收 CAGR 10.7%、营业利润 CAGR 17.8% 的预测及东南亚、欧美增长战略支撑核心持仓地位。

关键展望

• Fast Retailing 财报与指引验证点：6-8 月业绩预计略高于彭博一致预期；FY8/27 指引预计营收接近 10% 增长、营业利润 7-8% 增长；新滚动三年中期计划预计 FY8/28-FY8/29 及以后营收增长目标接近 10%、FY8/29 营业利润率 12%；FY8/27 为东南亚与欧美全面增长战略的准备年，密切关注 FY8/28 起增长加速；定性与评论基调预计偏正面，数量级意外不大。

• Tsuruha 验证点：2Q FY2/27 营业利润预计 ¥27.8 billion（无同比可比）；1H 合并营业利润预计比公司计划低 ¥0.6 billion；2Q 业绩发布时预计维持全年指引，且不预期新的股东回报强化措施；后续关注供应链合并协同与公司竞争力改善。

• 整体财报季展望：多数 2 月结财年公司的 1Q 缓冲收窄，预计上半年大体符合计划；全年指引修正与新股东回报措施预计有限；无特别的潜在负面候选公司；Ryohin Keikaku 关注中期经营计划如何呈现及配套说明。

• 时间窗口与风险：12 月中旬以后的暖冬风险（厄尔尼诺）是警惕点；2027 年 4 月食品消费税减税实施前预期有望先行升温；11 月免税退税制度切换为政策观察点；若汇率与原油维持当前水平，实际工资大概率保持小幅为正。

• 指数层面展望：在日股向好、日元走弱（2026 年底至 2027 年，摩根大通预测）假设下，零售指数跑赢概率有限，报告未给出指数级目标点位，策略重心放在个股选择。

推荐标的

• 未来六个月国内精选首选：Trial Holdings（141A.T，Overweight，10/2 收盘价 ¥3,750）——折扣店业态叠加与 Seiyu 的行业整合协同是核心逻辑。

• Tsuruha Holdings（3391.T）：评级 Overweight，目标价 2,900（9/15 现价 2,277，距目标价 27.4%；10/2 收盘 ¥2,061），理由是并购（与 Welcia）协同稳步兑现带来的中长期增长与资本效率改善。

• Isetan Mitsukoshi Holdings（3099.T）：Overweight，10/2 收盘价 ¥1,608，列为未来六个月国内精选标的之一。

• 一年以上维度看好：Pan Pacific International Holdings/PPIH（7532.T，Overweight，¥685，与 Olympic 的整合为看点）与 Sugi Holdings（7649.T，Overweight，¥1,235）。

• 全球大盘股继续推荐：Fast Retailing（9983.T，Overweight，¥71,770；财报前瞻偏正面，催化剂为印度和 GU）与 Ryohin Keikaku（7453.T，Overweight，¥4,214；关注中期经营计划）。

• 谨慎名单：Aeon（8267.T，Underweight，¥1,230）、Askul（2678.T，Underweight，¥1,198）、Cosmos Pharmaceutical（3349.T，Neutral，¥6,198）、Kobe Bussan（3038.T，Neutral，¥2,995）。

• 其余 Overweight 覆盖（10/2 收盘价）：ABC-Mart（¥2,667）、ASICS（¥4,141）、Food & Life Companies（¥5,067）、Marui Group（¥2,725）、MatsukiyoCocokara（¥2,431）、Saizeriya（¥6,490）、Zensho Holdings（¥11,065）；Neutral 覆盖含 Seven & i（¥1,978）、Nitori（¥3,009）、Kusuri No Aoki（¥4,411）、MonotaRO（¥2,060）、Skylark（¥3,167）、TABAYA（¥2,404）、ST HD（¥2,988）等。

关键图表

图1. 宏观/外部因素/食品消费税减免：零售股指数