野村 中国电动汽车：汽车旺季内需疲软更为明显

摘要

中国主要车企于2026年10月1日发布9月批发数据，野村观察到传统旺季并未带来季节性提振，国内需求与订单弱于预期：基于CPCA初步数据，预计9月国内市场销量同比下降25%+，可能是2026年迄今最大同比降幅。 经历四年激烈竞争叠加政策环境收紧，行业同时面临供给过剩与需求疲弱，野村认为2026年起行业进入淘汰赛阶段，只有高质量发展的玩家能够存活，OEM必须从追求量转向经营质量、把效率提升作为关键优先事项。 9月已出现四起标志性事件——广汽替换一汽进入一汽丰田合资公司（整合丰田中国业务）、吉利与蔚来就换电和充电业务达成合作、长安整合Avatr与Deepal品牌后台运营、XPENG将四条产品线并为两条——野村视其为行业资源整合与公司间合作趋势的开端，并认为需要更多此类事件来长期改善国内竞争环境。 同时，海外发展（不止出口、还包括本地化）对中国汽车供应链愈发重要；野村预计国内汽车市场需求将于2026年触底至2020年COVID-19水平，2026年国内零售同比下滑high-teens%。 分品牌看：比亚迪9月PV销量457k（同比+16.2%、环比+5.4%）靠海外拉动，海外销量180.7k（同比+154%）、测算国内批发276.0k（同比-14%），3Q26总批发1.3mn（同比+17.7%）、海外550k（同比+137%），1.9mn+海外目标2026年有望达成；吉利9月NEV销量191k（同比+15.5%）、零跑106k（同比+58.5%）连续第三个月超100k、XPENG 41.3k（同比-0.8%）、蔚来37.4k（同比+7.7%）、理想31.8k（同比-6.3%）、小米40k+（环比+30%+）、HIMA 37.5k（同比-29.2%）。 评级与目标价：比亚迪（1211 HK）Buy、TP HKD127.00；蔚来（NIO US）Buy、TP USD8.60；小鹏（XPEV US）Buy、TP USD23.00；理想（LI US）Neutral；小米（1810 HK）Neutral。

主要观点

• 9月旺季未现季节性提振：基于CPCA初步数据，预计9月国内市场销量同比下降25%+，或为2026年迄今最大同比降幅。

• 行业进入淘汰赛阶段：四年激烈竞争叠加政策收紧，供给过剩与需求疲弱并存，OEM须从量转向质，效率提升成为关键优先事项。

• 9月出现四起整合/合作事件，标志行业资源整合趋势开端：广汽替换一汽进入一汽丰田合资（整合丰田中国业务）、吉利与蔚来换电充电合作、长安整合Avatr与Deepal后台、XPENG四条产品线并为两条并寻求降本。

• 需求触底判断：预计国内汽车市场需求2026年触底至2020年COVID-19水平，2026年国内零售同比下滑high-teens%；海外发展（出口+本地化）对中国汽车供应链愈发重要。

• 比亚迪（1211 HK，Buy）：9月PV销量457k（同比+16.2%、环比+5.4%）靠海外拉动，海外180.7k（同比+154%）、测算国内批发276.0k（同比-14%，8月为-16%）；3Q26总批发1.3mn（同比+17.7%）、国内750k（同比-14.0%）、海外550k（同比+137%）。

• 比亚迪出海加速：订购10艘新Ro-Ro船、计划在EU建四座工厂（三座组装厂+一座电池厂），刀片电池产能爬坡预计贯穿2026年，1.9mn+海外销量目标2026年有望达成。

• 吉利与零跑表现相对亮眼：吉利9月NEV销量191k（同比+15.5%），其中Zeekr 37.2k（同比+104%）、Galaxy 130k（同比+8.0%）；零跑批发106k（同比+58.5%），连续第三个月超100k。

• XPENG（XPEV US，Buy）：9月交付41.3k（同比-0.8%、环比+5.5%），Mona L03月交付破10k；3Q26交付118k处于指引中值，Mona L05预计4Q26推出，交付有望进一步改善。

• 蔚来（NIO US，Buy）：9月交付37.4k（同比+7.7%、环比+4.4%），NIO品牌21.3k（同比+55.3%）、Onvo 8.8k（同比-42.5%）、Firefly 7.3k；3Q26交付109k处于指引高端；2026年余下无新车型，预计逐步交付ES9积压订单并逐步改善出货与财务。

• 理想（LI US，Neutral）：9月31.8k（同比-6.3%、环比-15.6%），3Q26交付100k达指引区间上端；新MEGA与i9自10月起贡献、新i6将于4Q26发布，预计4Q26交付改善，但因市场竞争激烈维持谨慎观点。

• 小米与HIMA：小米9月交付40k+（同比相对稳定、环比+30%+），新车型SkyNomad N70/N90首月贡献10k+；HIMA交付37.5k（同比-29.2%、环比-11.0%）。

• 全年目标进度（Fig. 1）：截至9月，FY26E目标完成度——零跑66.7%（目标1,000）、蔚来63.2%（475）、理想60.1%（488）、吉利59.7%（2,220）、比亚迪59.2%（5,200）、小米52.1%（550）、Voyah 51.3%（225）。

论述逻辑

• 9月批发数据发布 → 旺季未现季节性提振、国内订单弱于预期（CPCA初步：9月国内销量同比-25%+，或为2026年迄今最大降幅）→ 叠加四年激烈竞争与政策收紧，行业供给过剩与需求疲弱并存 → 野村判断2026年起进入淘汰赛，9月四起事件（广汽替换一汽进入一汽丰田、吉利-蔚来换电充电合作、长安整合Avatr/Deepal后台、XPENG产品线四并为二）标志资源整合与合作趋势开端 → OEM须从量转向质、提升效率，并加速海外本地化（比亚迪订10艘Ro-Ro船、EU四厂计划）→ 得出结论：国内需求2026年触底至2020年COVID-19水平、国内零售同比high-teens%下滑 → 落到个股：海外增长强劲且交付达标的比亚迪、蔚来、XPENG维持Buy，竞争激烈且9月同比下滑的理想维持Neutral。

关键展望

• 2026年国内汽车市场需求预计触底至2020年COVID-19水平，2026年国内零售同比下滑high-teens%。

• 比亚迪刀片电池产能爬坡预计贯穿2026年全年，1.9mn+海外销量目标预计2026年如期达成；为解决过度竞争导致的低质量/低效率，预计后续需要更多整合合作事件以长期改善国内竞争环境。

• XPENG的Mona L05预计4Q26推出，交付改善主要取决于新车型交付周期。

• 蔚来2026年余下时间无新车型计划，预计逐步交付ES9积压订单，2026F余下时间出货与财务逐步改善。

• 理想新MEGA与i9自10月起贡献交付、新i6将于4Q26发布，预计4Q26交付改善；对新车型明年推出或市场环境变化维持观望，风险为竞争激烈。

• 比亚迪TP HKD127.00的下行风险包括：市场竞争进一步加剧影响毛利率/市场份额、海外进展慢于预期。

推荐标的

• 比亚迪（BYD，1211 HK）——Buy，股价HKD75.60（2026-09-30），目标价HKD127.00，采用SOTP估值：汽车及相关产品业务按25x FY26F P/E估值CNY959bn（较历史中值折让12%、基于FY25-28F 1x PEG），比亚迪电子按17x FY26E P/E估值CNY57.2bn，基准为HSI指数；理由：9月海外销量同比+154%、1.9mn+海外目标在轨。

• 蔚来（NIO，NIO US）——Buy，股价USD3.40（2026-09-29），目标价USD8.60，采用DCF估值（WACC 9.8%、市场风险溢价10.1%、永续增长率1.5%，对应1.1x 2026F P/S），基准为NASDAQ综合指数；理由：3Q26交付109k处指引高端，出货与财务逐步改善。

• 小鹏（XPENG，XPEV US）——Buy，股价USD9.47（2026-09-29），目标价USD23.00，采用DCF估值（WACC 9.9%、市场风险溢价10.9%、永续增长率1.5%，对应1.6x 2026F P/S），基准为NASDAQ综合指数；理由：Mona L05预计4Q26推出、交付有望改善。

• 理想汽车（Li Auto，LI US）——Neutral，股价USD11.23（2026-09-29）；理由：市场竞争激烈，对新车型明年推出或市场环境变化保持观望。

• 小米集团（Xiaomi，1810 HK）——Neutral，股价HKD25.24（2026-09-30），为附录披露的评级；9月交付40k+、环比+30%+。

关键图表

图1. 分品牌乘用车电动车批发销量