大摩：维持做多美债与曲陡
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摘要
Morgan Stanley认为，Kevin Warsh 的听证会确实意味着未来 FOMC 决策框架可能进入新阶段，包括通胀衡量、沟通方式和资产负债表工具的变化，但这些变化不足以要求立刻调整当前利率头寸。报告认为3月就业和零售数据偏强，很大程度受天气和高频数据波动影响，不代表美国经济重新加速至过热；真正决定下半年美债走势的变量仍是核心通胀放缓。其经济团队预计1Q26实际GDP跟踪值约为2.4%，之后增长维持在约2.1%-2.4%的区间；核心PCE在2Q26约2.9%后，2H26可能降至接近2%的目标水平。因此市场对年内降息定价不足，建议继续做多美国国债久期，并保持7s30s曲线陡峭化。
主要观点
- 3月强劲就业数据不应被机械解读为经济重新加速。ADP周度就业数据在截至4月4日的四周平均显示约55k新增就业，时间窗口覆盖3月非农调查周；旧金山联储估计天气因素给3月非农增加了约240k就业，因此强就业更像天气前置效应。
- 周度ADP序列波动很大，过去12个月的一周变化波动率高于大多数后疫情时期，也明显高于疫情前，投资者应谨慎使用它作为趋势信号。
- 零售销售同样可能被3月异常温暖天气推高。3月供暖度日数显著低于常年，2月至3月的温度变化也明显偏暖，这可能提前释放消费活动。
- 增长偏稳但非过热。Morgan Stanley将1Q26实际GDP跟踪值上调至2.4%，但这大致符合其余年份增长路径，并未改变其核心通胀下行判断。
- 核心PCE是交易主线。报告预计2Q26核心PCE折年约2.9%，下半年将明显放缓至接近2%，这是支持9月和12月各降息25bp的核心理由。
- Warsh若担任Fed主席，可能推动“制度变化”而非短期鹰派冲击。他强调新的通胀框架、使用工具方式变化、更少依赖资产负债表和新的沟通方式。
- Warsh偏好更广义的“价格稳定”定义，关注公众是否还在谈论通胀，并提出更多使用 trimmed mean、median 等基础通胀指标；这可能增加会议间政策解释的不确定性。
- 沟通方面，Warsh不认同官员频繁预告下次会议或未来利率路径，可能减少前瞻指引，甚至支持一年四次记者会而非每次FOMC后记者会。
- 资产负债表方面，Warsh倾向于缓慢、审慎地缩小Fed资产负债表，并认为QE更偏向金融资产持有人；但危机时期仍可能保留LSAP/QE作为非常规工具。
- 推荐交易包括：维持做多5年期美债，维持7s30s曲线陡峭化，收取1y1y Fed Funds OIS固定利率，以及做多2年期UST SOFR互换利差。
论述逻辑
3月数据偏强但受天气扰动 → 美国增长仍稳健但不过热 → 核心PCE下半年预计回落至2%附近 → 市场未充分定价年内两次降息 → 久期和曲线陡峭化仍有收益空间；Warsh带来政策框架和沟通方式变化 → 波动率可能上升，但不改变当前做多UST的主线。
关键展望
- Fed政策：Morgan Stanley预计2026年9月和12月各降息25bp，市场当前定价不足。
- 通胀：核心PCE预计2Q26约2.9%，2H26向2%附近明显回落。
- 增长：1Q26实际GDP跟踪值约2.4%，之后维持约2.1%-2.4%的温和增长路径。
- Fed框架：Warsh可能推动新的通胀框架、减少前瞻指引、弱化资产负债表工具并强化会议内部争论。
- 风险：油价不能继续让通胀黏性上升，劳动力数据不能重新加速，Fed独立性相关表态不能显著抬升美债或美元风险溢价。
推荐标的
- 做多UST 5年期国债：当前约3.92%，目标3.25%，追踪止损4.15%。
- 做多UST 7s30s收益率曲线陡峭化：当前约80bp，目标121bp，追踪止损66bp。
- 收取1y1y Fed Funds OIS固定利率：当前约3.48%，目标3.07%，追踪止损3.60%。
- 做多2年期（Sep 2027）UST SOFR互换利差：当前约-13.7bp，目标-13bp，追踪止损-16.5bp。
关键图表
Exhibit 1：ADP月度净新增就业与周度ADP推算的4周就业增量总额（Monthly ADP net job gains vs. weekly ADP-implied 4-week total ADP net job gains）
Exhibit 2：周度ADP就业增量4周总额的一周变化52周标准差（52-week standard deviation of weekly ADP net job gains changes）
Exhibit 3：美国3月人口加权日均供暖度日数（Daily average US heating degree days for March）
Exhibit 4：美国人口加权日均供暖度日数2月至3月变化（Daily average US heating degree days, Feb to Mar change）
Exhibit 5：美国实际GDP环比折年增长预测（US real GDP growth forecast）
Exhibit 6：美国核心PCE环比折年通胀预测（US core PCE inflation forecast）
Exhibit 7：通胀新闻数量与美国整体CPI同比，过去10年（Inflation story count vs headline CPI, 10 years）
Exhibit 8：通胀新闻数量与美国整体CPI同比，过去3年（Inflation story count vs headline CPI, 3 years）
Exhibit 9：截尾均值、中位数与核心CPI通胀（Trimmed-mean, median and core CPI inflation）
Exhibit 10：截尾均值、中位数与核心PCE通胀（Trimmed-mean, median and core PCE inflation）
交易表：当前美国利率交易建议与风险（Current US rates trade ideas and risks）
图表 11
