瑞银：外汇图表集：原油现实

原标题：FX Chartpack: Crude realities

摘要

瑞银外汇策略团队在2026年1月5日的报告中指出，新年伊始委内瑞拉局势和原油成为焦点；尽管能源分析师预计影响不大，但原油价格短期内可能面临下行压力。报告通过滚动beta指标（图1）显示，理论上日元受益最大，而挪威克朗和澳元负面影响最大。然而，最初美元走强更可能反映近期持仓变化而非原油与外汇的宏观关系。CFTC数据显示，截至12月底，杠杆基金自8月以来首次转为净空美元，资产管理人则增加空头头寸（图2）。报告还分析了各货币的持仓分化，指出澳元多头为2017年以来最大，但相对历史并不极端，且受到正利差支撑。瑞银维持做空欧元/澳元的交易建议。此外，美元相对G10的3个月隐含利差已降至周期新低，但波动率调整后仍较高。报告预计美元在Q1后可能回升，而日元在2026年可能相对表现不佳，部分原因是日本对外并购活动增加可能导致FDI赤字扩大。

主要观点

• 委内瑞拉局势和原油成为新年焦点，但瑞银能源分析师预计影响不大，原油价格短期可能面临下行压力。
• 滚动beta指标（图1）显示，原油价格下跌理论上对日元最有利，对挪威克朗和澳元负面影响最大。
• 最初美元走强更可能反映近期持仓变化，而非原油与外汇的宏观关系。
• CFTC数据显示，截至12月底，杠杆基金自8月以来首次转为净空美元，资产管理人则增加空头头寸（图2）。
• 杠杆基金做空美元兑欧元、英镑和澳元，但做多美元兑日元、瑞郎、加元和新西兰元（图3）。
• 澳元在12月经历了G10中最显著的持仓转变，对冲基金买入近40亿美元，净多头为2017年以来最大（图4）。
• 澳元多头相对历史并不极端，仅为2017年8月峰值的一半，且受到多年高位的正短期利差支撑（图4）。
• 资产管理人仍做空澳元，可能作为风险对冲，这些头寸的平仓可能缓解对冲基金多头的挤压。
• 瑞银维持做空欧元/澳元的交易建议。
• 美元相对G10的3个月隐含利差已降至周期新低，但波动率调整后仍较高（图5）。
• 如果市场对美联储降息和其他央行加息的预期在H1实现，美元利差将进一步恶化，但瑞银预计美元在Q1后回升。
• 美国Q3国际收支数据（1月14日发布）预计显示外国对美股和固定收益的强劲需求，这不利于美元“贬值”论。
• 日本对外并购活动急剧上升（图6），可能导致FDI赤字扩大（已占GDP的4.4%），成为日元的下行风险，类似2012-2013年安倍经济学时期。
• 除非出现重大风险抛售，瑞银认为日元在2026年相对表现不佳。

论述逻辑

报告从委内瑞拉局势和原油价格切入，指出原油短期下行压力，并通过滚动beta指标分析对G10货币的影响。但强调最初美元走强更多是持仓调整所致，引用CFTC数据说明杠杆基金转为净空美元。进一步分解各货币持仓，重点分析澳元多头规模及支撑因素（利差），并给出做空欧元/澳元的交易建议。随后转向美元利差分析，指出美元利差降至周期新低，但波动率调整后仍高，并讨论美联储降息预期对利差的潜在影响。最后通过国际收支和并购数据，指出日本FDI赤字扩大可能压制日元，从而得出日元2026年相对表现不佳的结论。

关键展望

• 原油价格短期可能面临下行压力，但能源分析师预计影响不大。
• 如果市场对美联储降息和其他央行加息的预期在H1实现，美元利差将进一步恶化。
• 瑞银预计美元在Q1后回升。
• 美国Q3国际收支数据将于1月14日发布，预计显示外国对美股和固定收益的强劲需求。
• 日本对外并购活动增加可能导致FDI赤字扩大，成为日元的下行风险。
• 除非出现重大风险抛售，瑞银认为日元在2026年相对表现不佳。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，但提出交易建议：做空欧元/澳元（short EURAUD）。

关键图表

图1：G10外汇对原油价格的beta

图2：CFTC快钱首次自8月以来净空美元

图3：欧元和澳元是最大的杠杆基金多头

图4：澳元多头为2017年以来最大，但澳元正利差也处于高位

图5：美元相对G10利差为周期最低（但波动率调整后并非如此）

图6：日本对外并购管道暗示更大的FDI赤字

图7：2周%脉冲（宏观因子归因）

图8：欧元/美元（因子归因）

图9：美元/日元（因子归因）

图10：欧元/英镑（因子归因）

图11：澳元/美元（因子归因）

图12：新西兰元/美元（因子归因）

图13：美元/加元（因子归因）

图14：欧元/瑞郎（因子归因）

图15：欧元/瑞典克朗（因子归因）