2026-09-27 · 国内研报 · 公司/行业基本面

中信建投 A股战略配售与港股基石：制度差异与收益复盘

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摘要

报告对比A股战略配售与港股基石投资两类发行锁定安排的制度差异与投资赔率。 A股战配面向产业协同方、长期保险与国家基金、战配型公募、保荐子公司、高管核心员工资管等主体，持有期原则上不少于12个月（北交所不少于6个月），解禁后若持股超5%仍受减持预披露、90自然日内集中竞价不超过总股本1%、大宗交易不超过2%、破发破净分红不达标减持受限等约束，配售比例上限按板块与发行规模分档，科创板最高不超过30%、创业板可达50%、北交所不超过50%。港股基石在路演前签约、按最终发行价获保证配售，获配股份最多占发行总数50%，锁定期不得少于6个月（实践以6个月为主，18A生物科技、18C特专科技公司可自愿延长至12个月或以上），解禁后无减持预披露，仅持股超5%须权益披露。 2019年以来统计（截至20260831）：A股战配解禁日平均收益率约90%，2019-2021年约150%，2022-2023年明显收敛，2024-2025年回升至约200%；继续持有一年至T+12平均约84%，主要回报在上市至解禁阶段兑现。港股基石解禁日平均约21%，T+12平均约-2%，制度折价空间更薄、解禁供给对价格冲击更直接。两市场行业分化均极大，收益本质是市场β、风格环境与一二级定价差的函数，而非单边保证收益。

主要观点

A股战配与港股基石同属发行锁定安排但约束与赔率不同：A股锁期更长、解禁约束更严，强调长钱与产业协同；港股基石多锁6个月、保证配售、解禁约束弱，重在发行锚定。

A股战配参与主体包括战略合作大型企业、长期保险公司及国家级大型投资基金、战配型公募、保荐人相关子公司、高管与核心员工专项资管计划等六类。

A股配售比例与投资者数量按板块和发行规模分档：科创板不超过35名、比例上限不超过30%（不足1亿股，创业板30%）；创业板4亿股以上不超过35名、比例上限不超过50%；北交所超5000万股不超过35名、比例上限不超过50%。

A股限售期原则不少于12个月，北交所不少于6个月，实践中常见12个月、24个月、36个月等；2025年新规禁止战配投资者在限售期内出借股份。

A股解禁后减持约束：持股超5%须预披露；集中竞价任意连续90自然日内不超过总股本1%，大宗交易不超过2%；破发、破净、分红不达标时超5%股东减持受限。

港股基石获优先配发且获保证配售，主体多为大型机构、主权财富基金、企业战略投资者、家族办公室；获配股份最多占发行总数50%。

港股基石锁定期不得少于6个月，实践以6个月为主；18A生物科技、18C特专科技公司可自愿延长至12个月或以上；解禁后无减持预披露，仅持股超5%须权益披露。

A股战配解禁日平均收益率约90%，呈强周期特征：2019-2021年约150%，2022-2023年明显收敛，2024-2025年再度抬升至约200%。

A股持有至解禁已捕获大部分收益：解禁日约90%，继续持有12个月后平均约84%，增量有限，解禁后是否持有更取决于个股基本面、行业景气与市场方向。

港股基石解禁端平均约21%，明显低于A股的约90%；T+12平均约-2%，与A股约84%形成数量级差距，源于港股定价更充分、锁定期更短、解禁约束更宽松。

分行业表现差异极大：A股平均口径下，计算机2022年解禁收益达1304%、电力设备2019年431%、美容护理2024年340%；银行平均约-8%；港股分行业平均从日常消费的-31%（T+12）到可选消费的42%（T+12）不等，部分行业均值受极端值与稀疏样本影响。

报告提示四类风险：宏观经济与政策波动、外部环境不确定性、数据不完备、历史经验和预测模型失效。

论述逻辑

报告先梳理制度规则（A股战配：主体资格、配售比例分档、12个月/北交所6个月限售、解禁后减持预披露与节奏约束 vs 港股基石：路演前签约保证配售、获配上限50%、锁定不少于6个月、解禁后仅5%以上权益披露）→ 指出规则差异决定制度折价空间：A股锁定更长、约束更严、折价更厚；港股定价更充分、锁定更短、折价更薄 → 用2019年以来解禁日与T+12收益数据验证：A股解禁约90%、T+12约84%（2019-2021约150%、2022-2023收敛、2024-2025约200%），港股约21%/−2% → 得出结论：战略配售收益是发行与解禁时市场β、风格环境与一二级定价差的函数，而非单边保证收益；A股解禁前已兑现大部分回报，行业分化大，宜结合主线赛道与产业协同逻辑评估，历史均值不代表未来，定价有效性提升与规则变化可能压缩制度折价。