美国银行：全球外汇周报：利率失去节奏

原标题：Global FX weekly: Rates lose rhythm

摘要

报告指出，中东冲突导致G10前端利率重新定价，但政策失误风险（以实际利率衡量）正驱动外汇走势。GBP表现异常坚挺，而EUR和USD的杠铃策略可能跑赢高贝塔货币。新兴市场外汇方面，CNY因能源和出口韧性保持稳定，但多数亚洲货币面临压力。报告更新了G10和新兴市场外汇预测及交易推荐，强调全球增长风险尚未充分定价。

主要观点

• 中东冲突初期，G10前端利率出现剧烈但相对统一的重新定价，但随后1y1y利率日变化的标准差上升，显示央行政策分歧加大。
• 外汇市场也在交易政策失误风险：自冲突以来，主要货币相对表现与5年实际利率差异的相关性高于前端利率。
• GBP是异常值：尽管英国实际利率累计变动较小，但GBP表现几乎与AUD相当，归因于仓位、较低国内风险溢价和较好贸易条件。
• 英国起点（限制性政策利率）和能源依赖使实际利率面临下行风险，加上5月地方选举，报告对GBP持观望态度。
• 全球增长风险尚未充分定价，能源基础设施受损加剧了这一风险。EUR从实际利率角度看相对高贝塔货币有上行空间，而全球放缓对世界其他地区更不利，利好USD。
• 新兴市场外汇自冲突以来大致与贸易条件变动一致：哥伦比亚比索因贸易条件改善最大，月内对美元升值约1.6%；ZAR、CLP和部分亚洲货币因能源进口依赖承压。
• CNY在高度不确定性中表现稳定，得益于中国大量石油储备和较高煤炭使用比例，以及1-2月出口同比增长21.8%带来的出口商美元供应。
• 报告维持对EUR的看多观点（假设冲突不持久），但近期风险偏下行；USD可能对能源进口和高贝塔货币（如NZD、SEK）表现良好。
• 新兴市场方面，因中东冲突和油价飙升，报告采取战术性谨慎立场，建议通过USD/CNH 3M vanilla put（执行价6.70，美国式敲入6.91）对冲CNY升值风险。

论述逻辑

中东冲突引发油价飙升和风险规避 → G10央行政策反应分化，前端利率波动加大 → 实际利率差异成为外汇主要驱动因素 → GBP因仓位和贸易条件异常坚挺，但风险犹存 → 全球增长风险上升，EUR和USD的杠铃策略优于高贝塔货币 → 新兴市场外汇受贸易条件冲击，CNY因能源和出口韧性脱颖而出 → 报告据此更新预测和交易推荐。

关键展望

• 报告明确提到：若冲突不持久，EUR有望受益；若冲突持续，EUR可能因风险情绪软化而相对高贝塔货币走强。
• 美联储：预计2026年两次降息（6月和7月），但时机信心低。
• 欧央行：若能源价格在6月前回归正常，将看穿暂时性通胀冲击；若能源价格持续高企，最多可能加息50-75bp，随后在2027年降息。
• 日本央行：预计4月加息25bp，随后9月、2027年1月和7月各加息25bp，终端利率1.75%。
• 英国央行：基准假设6月和9月降息，但若能源价格持续高企，降息风险上升，不排除小幅加息。
• 挪威央行：预计维持利率不变，下次降息推迟至2027年1季度（此前预期2026年6月）。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• EUR/CHF：买入3个月风险逆转（执行价0.9155/0.8831），因SNB对CHF升值紧迫性增加。
• EUR/NOK：买入3个月11.45/11.65看涨价差，因近期价格走势有利，EUR/NOK空头拥挤。
• NZD：通过3个月0.56/0.55看跌价差卖出NZD，因美国数据稳定和财政刺激可能提振USD，且RBNZ宽松周期未结束。
• USD/CNH：买入3个月vanilla看跌期权（执行价6.70，美国式敲入6.91），对冲CNY升值。
• CZK：买入3个月跨式期权，因隐含波动率低（入场价1.3666%，参考即期24.494，参考远期24.413）。

关键图表

Exhibit 1: Our medium-term views

Exhibit 2: Key BofA G10 and EM FX forecasts

Exhibit 3: Our latest G10 and EM FX trade recommendations

Exhibit 4: BofA G10 Central Bank calls

Exhibit 5: Front end rate dispersion rises…

Exhibit 6: … but real rate differentials explain FX better