IP运营体系成熟，全球化打开成长空间——泡泡玛特深度报告

摘要

爱建证券维持泡泡玛特（9992.HK）“买入”评级，认为公司已从潮玩零售商成长为以自有IP孵化、产品化与全球分发为核心的IP运营平台。 2025年公司营收371.2亿元、同比增长184.7%，净利润127.8亿元、同比增长308.8%，规模与盈利能力居行业首位；毛绒收入187.1亿元、同比增长561%、占比50.4%，跃升为第一大品类。 海外成为主要增长来源，2025年海外收入162.7亿元、同比增长292%、占集团收入43.8%，但海外门店仅185家、远低于乐高，扩张仍处早期；2025年末公司在全球20个国家运营630家门店，中国零售门店收入首次突破百亿元。 IP孵化侧截至2024年底累计孵化艺术家IP约73个、13个年收入破亿，2025年17个IP年收入过亿、6个超20亿元，经调整净利率由26.1%升至35.2%。 风险提示包括新IP接力不及预期、海外扩张不及预期、新业态投入产出不及预期、监管政策收紧及汇率波动与海外盗版。

主要观点

• 业绩高增：2025年营收371.2亿元、同比增长184.7%，净利润127.8亿元、同比增长308.8%，规模与盈利能力居行业首位

• 盈利预测与估值：预计2026-2028年净利润155.1/187.3/217.6亿元（同比+21.4%/20.8%/16.2%），对应PE 11.4/9.4/8.1倍

• 全球渠道网络：2025年末在全球20个国家运营630家门店（中国445家、亚太85家、美洲64家、欧洲36家），全球机器人商店达2637台

• 品类结构剧变：毛绒2025年收入187.1亿元、同比+561%、占比50.4%，从次要品类跃升为第一大品类；手办同比+73.3%、衍生品+182%、MEGA+14.2%

• IP孵化路径可重复：截至2024年底累计孵化艺术家IP约73个、13个实现年收入破亿、孵化通过率17.8%、每年推新2-3个；2025年17个IP年收入过亿、6个超20亿元

• 自有IP主导上游议价权：艺术家IP收入占比由2019年约72%升至2024年约85%（2025年达90.0%），外采及其他IP占比由约18%降至3%

• 行业一超多强：2025年头部五家营收为泡泡玛特371.2亿元、布鲁可29.1亿元、奥飞娱乐24.7亿元、TOP TOY 19.2亿元、高乐股份3.2亿元，对第二名规模差约12.7倍

• 行业红利：全球潮玩零售额由2020年1527亿元增至2030E 11367亿元、CAGR 22.2%，显著快于玩具大盘（CAGR约5.2%）；中国市场规模预计2026年突破千亿元

• 客单价梯度抬升：SKULLPANDA单IP年内购齐全部商品支出由2021年5922元升至2025年47430元、四年提升约8倍；价格带覆盖59-79元入门盲盒、300-800元主力毛绒、1500-3000元MEGA

• 经营杠杆释放：2025年销售费用81亿元、销售费用率由28%降至22%（-6pct），经调整净利率由26.1%提升至35.2%（+9.1pct）

论述逻辑

• 行业层面：全球潮玩增速（CAGR 22.2%）显著快于传统玩具（约5.2%），中国人均IP玩具支出远低于美国和日本，需求增量来自青年中产悦己消费与情绪陪伴，行业红利向具备IP、渠道和会员资产的头部厂商集中

• 公司壁垒：艺术家独家签约网络+PDC设计中心将原画转化为可量产、可系列化产品，直营门店与会员私域数据反哺签约方向、开发节奏与渠道投放，自有IP与直营占比高使利润更多留存公司内部，支撑高毛利率与持续品牌投入

• 品类与客单价：已验证IP沿盲盒、毛绒、MEGA和衍生品延伸价格带与消费场景，单一IP变现周期由一次性发售拉长为多品类、多系列持续运营，毛绒承接旧IP后期变现推动收入翻倍以上增长

• 渠道与供应链：门店扩张、本地化选品与供应链交付相互承接；规划6大生产基地（越南承接盲盒产能10%-20%），产能自动化率由2023年约20%提升至2025年约50%，70%初始订单+30%灵活补单使海外供货响应由月度量级压缩至周度量级

• 结论：海外扩张节奏由爆发式回归稳健高增导致预测下修，但海外门店仍处早期（185家、不足中国445家一半）、新业态收入占比不足3%对照成熟IP集团仍有空间，完整运营链条支撑维持“买入”评级

关键展望

• 门店扩张窗口：2026年一季度新开海外门店26家（美洲12家、亚太9家、欧洲5家），全年美洲门店有望突破100家；零售门店总数预计由2025年630家增至2028年852家，三年净增九成以上来自海外

• 内容变现节点：LABUBU真人电影由Sony Pictures获得改编权、预计2028年上映，THE MONSTERS电影同步进入剧本阶段，对头部IP生命周期形成跨年度延长支撑

• 新业态落地节奏：POP BAKERY中国线下门店于2026年上半年落地；IP主题家电2026年5月起与京东合作发售首批产品

• 盈利路径：预计2026-2028年营收454.2/533.4/604.7亿元（+22.4%/17.4%/13.4%），销售费用率由21.8%降至21.2%/20.7%/20.2%，毛利率71.0%/71.5%/72.0%

• 风险验证点：2026年高基数、美国关税与欧美文化适配不确定性下的海外门店扩张与单店表现，以及新IP接力、监管政策收紧、汇率波动与海外盗版