首创证券 2026年经济及市场观察：政策筑基，业绩定势

摘要

2026年至今国内经济复苏动能稳中偏弱，稳增长政策发力节奏边际放缓，经济主要依靠出口韧性托底，二季度GDP实际增速由一季度5.0%回落至4.3%。 结构上出口延续亮眼，2026年各月出口金额整体高于2022—2025年同期；消费七年复合同比已回落至2%-3%左右的低位区间，且2026年下行斜率再度陡峭化；商品房销售仍在下行通道，但2025-2026年下行斜率较2022-2024年收窄，北京租金回报率已高于国债实际收益率，租售收益倒挂缓解，地产进一步下行空间收窄。 政策基调偏积极但量化支持力度弱于上年部署，7月政治局会议较4月边际加强而提升幅度有限，财政支出审慎、广义财政支出占GDP比重仍在28%左右，社融月度增量多数低于2025年同期。 大类资产上债券收益率下行定价偏弱基本面，商品整体上行且油价贡献主要涨幅，权益全年震荡（4—5月上涨、7月回调），消费板块股价与国债收益率共同指向内需偏弱，AI主线强势对冲使股指整体平稳；MSCI新兴市场大幅跑赢沪深300，标普500续创新高且估值升至25倍的历史偏高水平。 展望下半年，经济取决于政策落地强度，偏弱态势有望边际企稳；AI行情与全球主线高度联动，市场重心转向业绩验证，业绩超预期则AI有望维持强势并带动大盘，反之面临估值消化压力。 报告同时提示海外地缘冲突升级、美联储超预期收紧、全球科技景气下行与国内复苏不及预期四类风险。

主要观点

• 2026年至今国内经济复苏动能稳中偏弱，稳增长政策发力节奏边际放缓，经济主要依靠出口韧性托底。

• GDP增速在2024年9月后曾小幅反弹但后续再度回落，2026年二季度实际增速由一季度的5.0%回落至4.3%。

• 出口延续亮眼表现，2026年各月出口金额整体高于2022—2025年同期，新订单与新出口订单缺口收窄，出口链景气度得到印证。

• 消费增速自疫情以来趋势性下行，七年复合同比已回落至2%-3%左右的低位区间，2025年下行斜率一度收窄但2026年再度陡峭化，短期需求端压力有所增加。

• 商品房销售增速仍处下行通道，但2025-2026年下行斜率较2022-2024年收窄，行业快速下行势能减弱，正由深度调整期向温和出清过渡。

• 2024年以来实际利率中枢持续下移，北京租金回报率已逐步高于实际利率，租售收益倒挂现象得到缓解，地产进一步下行空间较前期收窄。

• 2025年末中央经济工作会议为2026年定下偏积极基调，但量化支持力度较2024年针对2025年制定的目标有所减弱；7月政治局会议基调较4月边际加强但提升幅度有限，可保持期待但不宜过度乐观。

• 财政支出整体审慎，广义财政支出占GDP比重仍在28%左右；社融月度增量多数低于2025年同期，信用扩张节奏放缓。

• 债券收益率整体下行定价偏弱基本面，商品整体上行且油价贡献主要涨幅，权益市场全年震荡，4—5月上涨、7月明显回调。

• 消费板块股价与国债收益率今年以来整体下行，共同反映内需偏弱；AI产业主线相关板块表现相对强势，对冲消费等板块压力，使全年股指整体维持平稳。

• MSCI新兴市场大幅跑赢沪深300，A股相对表现偏弱；标普500续创新高的同时估值升至25倍的历史偏高水平，市场重心逐步转向业绩验证。

• 风险提示涵盖海外地缘冲突持续升级、美联储货币政策超预期收紧、全球科技产业景气度下行、国内经济复苏节奏不及预期。

论述逻辑

• 经济动能偏弱（GDP增速回落、消费低位、地产下行）但出口韧性托底 → 整体呈稳中偏弱格局，内需修复仍是短板。

• 在此格局下，稳增长政策的发力方向与落地力度成为核心变量 → 中央定调偏积极但量化力度弱于上年，财政审慎、社融增量偏低 → 政策可保持期待但不宜过度乐观。

• 基本面映射到大类资产：债券收益率下行定价弱基本面，消费板块股价与国债收益率同跌共同指向内需偏弱，AI主线强势对冲 → 股指全年震荡但整体平稳。

• 展望层面：经济最终取决于政策落地强度；AI行情与全球主线高度联动、标普估值偏高 → 市场重心转向业绩验证，业绩超预期则有望带动大盘上行，不及预期则进入估值消化阶段。

关键展望

• 下半年经济走势核心取决于政策发力的力度，经济大概率延续平稳格局，前期偏弱态势有望边际企稳，最终走势取决于后续政策落地强度。

• AI板块后续表现取决于产业生态能否持续演进与业绩兑现情况：业绩超预期则有望维持强势甚至带动大盘指数上行，反之指数或将进入估值消化阶段、走势承压。

• 需持续跟踪AI技术迭代与相关企业业绩兑现；标普500估值已升至25倍的历史偏高水平，市场重心逐步转向业绩验证。

• 风险因素：海外地缘冲突持续升级、美联储货币政策超预期收紧、全球科技产业景气度下行、国内经济复苏节奏不及预期。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的，全文为宏观经济与大类资产展望，未涉及个股评级、目标价或覆盖公司。

关键图表

图1. 当前内生修复动力偏弱（当季同比，%）

图2. 商品房销售面积仍处深度负增长区间，但2025年以来下行斜率已收窄（%）

图3. 北京租金回报率已高于国债实际收益率（%）

图4. 表 27: 月政治局会议基调较4月边际加强，但积极程度提升幅度有限

图5. 广义财政支出占 GDP 比重仍在 28%左右，整体保持审慎 (%)

图6. 债券收益率下行定价偏弱基本面，商品与权益小幅收涨（点，%）

图7. 消费板块股价与国债收益率整体下行，共同指向内需偏弱（点，%）

图8. 标普500续创新高的同时，估值升至25倍的历史偏高水平（点，倍）